对标A股 掂量新三板PE龙头

记者想起了一则笑谈：多年前，曾有上市公司因拟与一家PE公司合作而向其索要财务报表。结果，上市公司方面拿到PE的财报后，合作议案便被董事会枪毙了。因为，当上市公司的董事们看着用一张纸就可以表述完的既没有什么营收、又没有实物资产（都是股权资产）、也没有收益的“报表”，实业出身的他们内心其实已写满了“骗子”二字。

这一笑谈背后的事实是，因盈利模式的不同，PE看起来非常神秘，有点让人捉摸不透。但如今，因为多已栖身新三板，需要信息透明，PE龙头们的“内情”也都大白天下了。由此，其与A股上市公司间，也就有了一些可比性。

能进A股“500强”么？

记者粗略比较后发现，以营业收入来对标，能跻身上市公司“500强”的新三板PE仅有九鼎集团一家，而这，也是其借助所收购的富通保险的保费收入来实现的。

据披露，在新三板挂牌的九鼎集团2016年实现营业收入103亿元，增长308.19%；净利润20.47亿元，增长252.46%。九鼎集团表示，营业收入的增长主要是由于报告期内新增合并富通保险已赚保费收入、公司已投项目退出大量增加等所致；净利润增长也主要是由于公司已投项目大量变现退出。据此，九鼎集团103亿元的营收规模，在3237家A股上市公司中，大致可排在374位前后。

如果说，新三板挂牌的九鼎集团的主营业务中，更多地包括了保险、基金、证券、期货等多类业务的话，那么，在A股主板的九鼎投资的财报数据，则似乎更接近一家PE的业务表现。据九鼎投资披露，2016年，其实现营业收入16.44亿元，增长46.31%；实现净利润6.28亿元，增长119.15%。其中，PE业务实现营业收入12.55亿元，增长1350.3%。截至2016年年末，公司累计管理PE基金本金273.34亿元。全年完成对应27.71亿元基金本金的投资项目退出，收回金额达103.72亿元。因此，如果我们按照这个营收来排名的话，九鼎投资在A股上市公司中，大致可排在1472名前后。

新三板PE机构中，营收紧跟在九鼎之后的是信中利。2016年，信中利实现营收13.5亿元，在A股上市公司中，大概位居1650名前后。此外，曾以“上市公司+PE”模式在市场中颇具影响力的硅谷天堂，2016年的营收是9.57亿元，在A股上市公司中约可排在1925名前后。再看2015年7月起先后举牌16家上市公司的中科招商，其2016年实现营收4.81亿元，对应的A股排名是2444名前后。还有知名PE同创伟业，2016年实现营收2.61亿元，A股排位已至2773名前后。

由此可见，如以营收考察，则新三板PE机构的整体水平，尚处于A股上市公司的后50%的范围。

以2016年净利润指标来考察，如与3237家A股上市公司相比，能够排进“500强”的新三板PE机构，则有望增至四家。包括：九鼎集团2016年实现净利润20.47亿元，排在128位前后；天图投资7.11亿元的净利润，可位居374名前后；明石创新6.02亿元净利润，位居435名前后；信中利5.86亿元净利润，居443名前后。而硅谷天堂2016年实现净利润3.37亿元，排在725名前后；中科招商2016年实现1105.87万元净利润，则排在2672名前后。

据记者粗略统计，2016年新三板PE机构的净利润水平，有8家处于A股上市公司前50%，这也意味着，有七成的新三板PE机构净利润水平处于A股上市公司后50%之列。

大起大落的业绩

净利润从2015年11.31亿元，滑落至2016年的仅1105.87万元，降幅达99%，中科招商的这个“心跳”着实让人难以承受。

但其实，此种剧变不仅仅发生在中科招商身上。在近30家新三板PE机构中，2016年净利润跌幅超过50%的还有：达仁资管从2015年盈利8199.7万元到2016年亏损8038.75万元，降幅198%；菁英时代从2015年盈利5915.98万元到2016年亏损2300万元，降幅138.9%；方富资本从2015年盈利2741.74万元到2016年仅盈利364.13万元，降幅86.7%；美世创投从2015年盈利912.55万元到2016年盈利137.67万元，降幅为84.9%；久银控股从2015年盈利8103.67万元减至2016年的1327.76万元，降幅83.6%；银纪资产从2015年盈利911.09万元减至2016年的369.58万元，降幅59.4%；硅谷天堂从2015年盈利7.59亿元减至2016年的3.37亿元，降幅55.6%。

另一方面，净利暴增也让人猝不及防，虽然其中以小规模者居多。如合晟资产从2015年的1434.29万元增至2016年的2.18亿元，增幅1419.3%；苏河汇从2015年的亏损171.15万元增至2016年的盈利1628.89万元，增幅1051.7%；联创投资从2015年的2174.08万元增至2016年的1亿元，增幅361.8%；架桥资本从2015年的421.33万元增至2016年的1755.93万元，增幅316.8%；九鼎集团从2015年的5.81亿元增至2016年的20.47亿元，增幅252.46%；金茂投资从2015年的657.62万元增至2016年的1940.68万元，增幅195.1%；天图投资从2015年的4.55亿元增至2016年的7.11亿元，增幅56.3%。此外，还有几家超小规模的机构如昌润创投从2015年亏损195.95万元至2016年盈利366.48万元，增幅287%；清源投资从2015年的336.21万元增至2016年的791.11万元，增幅135.3%；拥湾资产从2015年的297.01万元增至2016年的543.43万元，增幅82.97%。

对于PE公司业绩巨幅波动的现状，有业内人士认为，PE本身具有“主体缺陷”，其主营业务与股票市场景气度关联性太强，也属于“强周期性”行业，业绩波动难以避免。这也是很多市场尚不接受私募股权投资公司IPO的一大原因。于是，拓展业务结构，不只走IPO退出一条道，而是通过介入并购、杠杆收购等类投行业务，转变以管理费收入和退出收益为主的传统模式，使得业绩收入变得相对平滑，也成为一些PE的考虑。

也有分析人士认为，目前的核心问题是对PE公司的估值模型尚缺乏统一标准。如单按上市公司净利润进行考察，则PE公司会倾向于多用自有资金进行急功近利的短期投资，这样风险会更大；而如果按照管理规模的一定百分比来算估值的话，则PE公司会拼命发基金做大规模却不考虑自己的投资管理能力是否跟得上。从这个角度讲，假如PE机构IPO了，其资本运作空间的可控性也值得关注。

融资与退出

尽管栖身新三板，但PE机构的融资手段依然强悍，典型如中科招商及九鼎集团。

资料显示，中科招商挂牌后曾四次定增累计募资90亿元，加上2014年挂牌时同时启动的定增募集近50亿元，中科招商在新三板“吸金”140亿元；而其曾公告称拟定增募集不超过300亿元一事，更令市场惊呼一片。九鼎集团2014年7月发布的股票发行认购公告显示，募集金额22.5亿元。2015年11月又一次性定增融资100亿元。此次定增后，公司股东中还新进了快鹿资管产品等。

除了从市场中融资，九鼎集团2016年年报中的一句话，让人不得不产生联想。九鼎集团称：公司可用于投资的资金较为丰富。公司目前拥有约236亿元的净资产，其中相当部分为财务型参股投资且已经或将于近期陆续上市或可通过其他方式变现，其变现后资金即可继续用于投资；公司控股持有的上市公司股票已过解禁期，公司持有部分截至2016年底对应的市值约145亿元。

从市场中来，到市场中去，再收获回报。在资本市场一次次波澜壮阔的轮回中，PE从未缺席。