管清友：迟到的出清之下 投资者如何进行资产配置

管清友

我们确实没有想到，2017年年初以来的金融监管如此之严厉，上升的高度如此之高，影响如此之大。

抚今追昔，2008年全球金融危机爆发至今已近十年。审视过去，危机后的中国经济就仿佛身处四季如春的温室大棚——经济周期被熨平，但人为修正经济规律也是有代价的，就像大棚需要不断施肥耗电那般，我们也消耗货币宽松与财政扩张对其不断的滋养。其间虽然偶有迟疑、停顿，但终是不舍、不忍及不敢走出温室。但秋去冬来，终需直面客观的环境，主动进入冬天就等于主动迎向了春天，唯有瑞雪才可兆丰年，唯有彻底出清才能轻装上路。

2017年，我们已经看到中国经济走出温室的一些征兆，一些政策的决心和严厉程度是超出我们年初预期的：货币政策回归稳健中性，监管趋严，整治乱象，挤压泡沫，更重质而非量。

眼下，全球同步复苏、特朗普效应消退叠加美国缩表尚未实质开启，外围看是难得的温和窗口；宏观面上的周期钝化，内部看出清已是箭在弦上不得不发。

举目远望，2017、2018年可能是出清的年份，也就是所谓的结构调整阵痛期，如果这两年我们可以熬过去，黎明的曙光大概会发生在2019年。

一、迟到的出清

我们今天面临的问题，包括经济增速下行、有效供给不足、产能过剩、库存高企、债务过高等，几乎都能在1990年代末期找到影子。这些问题一方面源于外部的金融危机冲击；另一方面，源于内部长期积累的结构性矛盾，投资过热和货币超发可以说是产能过剩、资源严重错配和资产泡沫的罪魁祸首。

1990年代中后期，中国经济在供给和需求两端发力，用一次彻底的出清换来了生机。中国的GDP增速在2000年反弹重回上升周期。1998年去产能和体制改革双管齐下，体制改革涵盖国企三年脱困改革、政府机构改革、金融体制、粮食流通体制改革、社会保障体系改革、住房制度改革等多个领域。

在上一轮经济出清当中，GDP增速从1992年的14.2%一路下行至1999年的7.2%。通货紧缩严重，1998~2000年CPI和PPI最低分别降至-1.4%和-4.1%。另一方面，行政化国企改革和去产能效果显著，比如1996~1998年，国有企业从11.38万家下降至6.5万家，减少42%；去产能以纺织业为例，分流安置下岗职工120万人，并在2000年实现扭亏为盈。

1998年至今接近20年，我们又站在是否进行新一轮经济出清的抉择路口。

2015年底，中国的决策层提出供给侧结构性改革的思路，着力推进“三去一降一补”，但政策制定以后在地方执行层面依然存在着一定的摇摆。实践证明，要想同时实现经济政策的多重目标非常艰难。比如稳增长与调结构，在短期内存在着一定的矛盾。当前，大家对于经济L型、增速换挡的趋势有共识，但对于这个阶段要持续多久，很多人心里却没有把握。这就导致预期的紊乱，并带来投资泡沫化等后果。宽松政策导致金融过度繁荣、资产泡沫化、流动性空转，实体经济的投资回报率并没有相应提高。凡此种种，需要决断，需要取舍，需要定力。

二、难得的窗口

如果要选择出清，从外部环境来看，当下正面临着一个难得的窗口期：全球同步复苏，特朗普效应消退，缩表前的最后真空期，政治黑天鹅的担忧高峰已过（如荷兰、法国大选等都比较平稳）。

2017年是全球金融危机以来首次出现主要经济体同步复苏的年份。2008年危机以来，发达经济体经济增速从3.09%震荡下跌至2016年的1.6%；新兴市场和发展中经济体增速从8.6%连跌至2016年的4.1%。

但从2016年下半年以来，随着美联储加息落地及大宗商品开启一轮修复，欧美日及巴西、俄罗斯等经济景气指数同步向上，发达经济体增速有望升至1.9%，新兴市场与发展中经济体则有望升至4.5%。

我们将会看到巴西和俄罗斯为代表的大宗商品出口国将会迎来经济增速的由负翻正；美国、加拿大增速稳步提升；欧洲日本虽然问题仍存但增速基本持平；印度绝对增速依然维持高位。

如果全球经济不好，中国作为新兴市场国家还是存在风险隐患的——眼下全球经济温和，这是一个较好的外围基本面，毕竟动手术的时候最好别发烧。

特朗普的“非典型性”正在消退，“典型性”总统属性正在增强。特朗普整体框架是想通过一套非常激进的财政扩张政策来完成其“Make America Great Again”（让美国再度强大）的执政理念，市场将特朗普效应认定为“买增长、买通胀、买新美国”，我们对其“减税收+兴基建+扩军费+贸易保护的”的一揽子政策的经济影响做了初步的评估，首先这会给美国带来非常大的财政冲击，公共部门债务/GDP十年后将会高达108%，甚至超过二战时期；其次是由于减税的脉冲效应较短和逆全球化的长期损害，会使得美国经济增长中枢未明显提升的情况下增加波动，而这也是特朗普各方面政策推进都比原计划要慢的主要原因——原先激进的政策理念和框架，正在美国法治与国会制约中缓慢回归。

市场前期对特朗普政治理念的幻想过于乐观，后续冷静回调，但换个角度看，美国没有出现爆发式的经济增长对中国也是好事，否则将会通过息差联动、人民币汇率波动、资本外流风险等掣肘国内政策。

关键是，这是美联储加息后与缩表前的最后真空期。目前加息落地三次，利率水平仍低，美国尚在回归常态化货币政策的空间之内，还算不上经济过热式的强劲加息，缩表在2018年之前尚难实质到来。

一方面加息情绪已经饱满，从2014年紧缩预期到2015~2016年加息落地的三轮脉冲效应来看，我们明确感受到，没有经济过热基本面的加息情绪是边际弱化的；另一方面缩表情绪尚未到来，特朗普政策的不确定性直接关系到市场对美国经济的看法，美联储与市场都在等着经济数据做相机抉择，因此眼下及未来一段时间其实是美国货币收紧的一段情绪真空期，所以我们才会看到3月超预期加息的美元其实强不起来，全球资本也没有回流美国。

三、主动的收缩

2016年以来，中国国内大宗商品、房地产价格出现较大幅度上涨，金融大体系内信用派生剧烈扩张，部分过剩产能“死灰复燃”。监管层不得不进行主动的收缩，并且收缩是多方面的。

从去年三季度房地产调控为标志，目前是三重收缩的重叠：

第一，主动收缩房地产政策。“9·30”开启的房地产周期收缩，目前销售已见明显回落，向上游投资、拿地传导有一个时滞，但房地产投资下滑是确定的，只是一个传导速度的问题。

第二，主动强化监管。金融周期收缩，强监管、去杠杆以及央行实质性的缩表，利率上行，货币信用双紧，紧是确定的，具体紧到什么程度只是监管力度问题。

第三，库存周期见顶。需求下滑，收缩也只是时间问题，工业企业主动补库存基本已经接近尾声。

在这三重收缩之外，还有两个因素会扩大这种紧缩共振效应。首先，整体政策层面的共振。房地产政策紧缩直接冲击了行业的配套融资；去年为了打击PPP热潮中的明股实债问题，财政部发改委联合发文，从全面推进到开始重项目质量与真正的合作架构，对于PPP增量也有一定的冲击。其次，监管制度决定的共振，2015年股票市场异常波动后，目前“宏观审慎监管+机构监管+职能监管”的金融监管思路逐渐清晰，但这种监管体系尚未最终形成。

事情正在起变化。我们发现，目前需求侧多角度承压，地产、基建这两个最为常用的调节器都很难有以往的空间，因此站在现在时点看全年形势，可以预判经济增长很可能呈现前高后低、通胀倒V型之势。

在经济增长方面，投资、消费、出口三驾马车对经济的拉动作用有所削弱。从投资看，基建受制于预算内财政收支压力加大和预算外监管趋严，但已落地项目仍能消化一段时间。从消费看，2017年汽车购置税减半政策取消，叠加2016年底的提前透支，预计汽车销量将出现同比下滑，由此也会拖累社会消费品零售总额的增幅。从出口看，4月进出口依然保持较高增速，但相比一季度的亮眼数字已有所下滑，考虑到去年下半年以来的基数，今年后一段时期外贸进出口增速也将出现相对的下滑。

不过从政策取向来看，决策层对于经济运行下限的忍耐度有所提升，而对于金融泡沫与经济顽疾的忍耐度则有所降低，因此只要不是危及系统性稳健的程度，即使经济增速出现下行，也难再逼迫货币政策转向，至少不会再走量价双松的老路。

四、艰难的配置

在这种宏观背景下，资产配置将很难选择。

从债市来看，利率债价值随跌随现，信用利差走阔，特别需要注意甄别信用风险；而在股市方面，一方面本身泡沫较低且委外冲击不大，另一方面由于IPO提速与流动性收缩整体又承压，指数变动易跌难涨；个人、高净值、机构的资产配置是要区别对待的，现金为王需要动态看待。

在债市方面。从利率债来看，经济基本面确定性回落，长端利率还是跟经济，配置属性为主，下半年随着强化监管这一最大利空因素的逐渐消化，金融机构可能重新配置债券，利率债仍然有配置的刚需，因此利率债价值是随跌随现；信用债来看，经济价量双缩，企业盈利未来难有太大的改善空间，金融监管之下信用受冲击非常明显，短期内利差走阔，长期看监管消化时长与调整幅度，跌得多价值就有，毕竟信用有相对较高的绝对收益，风险筛选的情况下可以为投资者博取高收益。

值得关注的一点，由于境内融资环境恶化，境外直接发债的流程又比较便捷，政策也放开了，未来中资企业境外发债恐继续放量，机构投资者可关注其中的投资机会，比如在中资美元债等方面。

在股市方面。一方面本身已经在2015年6月经历过一次强力去杠杆，且委外中权益的占比很小，大概在1000亿~2000亿元之间，因此这一轮规范委外对股市直接冲击不大；一方面由于IPO提速冲击估值与流动性收缩降低风险偏好，整体又承压。风险偏好较低的投资者对二级市场应持谨慎态度，对风险偏好者来说，一批盈利情况和成长性比较好、PE倍数不高的股票，其投资价值已经逐渐显现出来了。

所谓“现金为王”，对不同的投资群体，含义和策略是不一样的，是动态的。大型金融机构、高净值客户和普通投资者对二级市场的投资策略一定是不一样的，对于金融机构来讲，不可能现金为王，但普通投资者可能需要现金为王。

对投资而言，所谓资本寒冬，不过是挤压泡沫过程中机构、企业和个人的不适应。丢掉幻想，准备过冬，是理性的选择。长期看，梅花香自苦寒来，聪明的资本总是会在市场上无人问津的时候寻找到合意的资产，静待冬天过去，迎接春天到来。而这个春天，我们想，大概会在2019年出现。

（作者为民生证券副总裁、研究院院长）