券商资管“资金池”业务监管影响或被市场高估

近段时间，券商资管“资金池”业务动向受到广泛关注。对此，证监会新闻发言人邓舸上周五指出：“近日，有关证监局督导部分证券公司对照法规要求开展资管业务自查，是前期监管工作的延续，并非新增要求。”

尽管如此，市场对于针对券商资管监管工作的影响存在高估，这在一定程度上是由于部分市场人士对一些概念认知存在误解导致的。实际上，针对“资金池”业务的整顿工作自去年7月起就已展开，绝大部分被认定不合规的券商资管已陆续平稳退出。

据了解，监管层高度关注券商资管可能出现的混同投资、“拆东墙补西墙”等现象，避免因个别资管产品引发风险传导。同时，券商与银行间的“报价式”产品被常态化地要求加强风控及风险自查。而各类券商资管大集合产品运作发行工作目前正常开展。

什么是“资金池”

去年7月颁布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（下称《暂行规定》），第九条列举了几种可以被认定具有“资金池”性质的情形，包括：资金与资产无法明确对应、运作过程中未有合理估值的约定且未适当披露、未独立核算、脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定价、仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益等。

值得注意的是，对于“募短投长”，《暂行规定》要求，出现资管计划所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划不得通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意的除外。

多位券商资管业人士告诉上海证券报记者，在实际操作中，券商资管中主要针对银行等机构客户发售的“报价式”产品与“资金池”情形最为接近，也是监管关注的重点方向。此类产品主要投资于固定收益类资产，根据银行客户的要求，券商有时对产品收益率做出了或明或暗的约定，而不是根据实际投资资产的净值浮动，因此被称为“报价式”。

“事实上，报价式产品在合同设置上都留有余地，一般以预期收益率取代约定收益率，设置风险保证金用以在不同市况下进行业绩平准。例如，当实际净值高于预期收益率时计提差额作为风险保证金，反之则以风险保证金回补，从而在无保本约定的前提下达到接近保本的效果。”一位资深券商资管人士告诉记者。“同时，合同一般会约定风险保证金补完为止，以此避免风险敞口无限扩大。”

避免风险传导是监管重心

不难发现，“报价式”产品的出现，会使券商资管在争夺市场份额时倾向于报出高价，拿到资金后在固定收益市场中采取更加激进的投资策略来满足收益率要求。如果风控失灵，这样的行为可能会给券商及银行客户造成超出预期的风险敞口。正因如此，监管层才会反复向券商机构提示风险，要求自查。

据了解，在去年7月《暂行规定》发布后，监管部门就对存在“资金池”性质的券商资管计划展开监管工作。在此期间，绝大多数被认定不合规的券商资管已陆续平稳退出。

据接近监管层人士介绍，在实际操作中，监管部门高度关注不同资管计划之间是否存在混同投资的现象，极力避免个别风险敞口暴露时出现风险传导的现象。

“个别产品出现达不到预期收益，甚至亏损的情况，无论对券商资管还是对银行客户都不是什么可怕的事。但如果有券商资管拿B计划来填A计划的窟窿，就可能导致雪球越滚越大，甚至扩散成系统性风险。这是监管层关注的重点。”一位券商资管人士这样解释。

“资金池”与“大集合”不能画等号

记者注意到，近年来，为吸引个人客户，一些券商资管对现存投资门槛较低的大集合进行合同修改，设计出一批针对中小投资者，具有预期收益率条款、滚动发行的短期理财产品。其中规模较大者已有千亿元。由于这些产品的存在，一些市场人士将针对资金池的常态化监管与大集合混同起来。

根据有关规定，大集合产品投资人数不受200人上限限制，且投资门槛较低，参照公募基金标准接受监管。据统计，现存大集合产品600余只。这些产品投资范围涵盖二级市场、定增、固定收益等各种类型。资产净值合计近万亿元。其中，在大集合基础上改造形成的个人投资者现金管理类产品规模较大，也颇受个人投资者欢迎。同时，一线券商资管旗下一些历史较久的股票投资型大集合历史业绩出色，已形成品牌效应。

据了解，目前包括现金管理类产品在内的各类大集合产品的运作发行工作正常开展，某大型券商现金管理类产品新一期份额5月10日正常发售。

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