【策略】海通证券荀玉根：龙头估值从折价到溢价

核心结论：①全部A股PE整体法21.7倍，中位数为54.4倍，A股龙头估值普遍折价，而港股龙头全面溢价，美股部分行业溢价。②估值差异源于A股市场实行核准制发行、散户投资者占比高以及行业集中度较低。③目前A股市场IPO加速、机构投资者快速发展，中国各行业走向集中度提升阶段，展望未来A股龙头估值有望从折价到溢价。

对比海外，A股龙头明显折价。（1）整体比较：全部A股PE（TTM，下同）整体法为21.7倍，PE的中位数为54.4倍，这说明大市值的龙头公司PE更低，A股是一个龙头折价的市场。港股PE整体法为18.9倍，PE中位数为8.6倍，全部美股PE整体法为25.8倍，PE中位数为21.1，是龙头相对溢价的市场。（2）行业比较：A股除能源和原材料行业外均普遍折价；港股龙头全面溢价，溢价明显的行业有能源、材料、日常消费、金融、非日常消费等；在美股中，房地产、非日常消费、能源三个行业龙头公司估值明显溢价，其余行业龙头估值与行业平均水平差不多。

估值差异源于市场环境与行业集中度。第一，市场发行制度不同。A股实行核准制发行，股票的发行受到管制，但资金的入市不受限制，资金的潜在力量大于股票，上市公司壳价值一直存在，小公司存在着被借壳的可能性。此外，小公司并购其他企业后的业绩弹性也更大，因此存在着相对溢价。港股、美股实行注册制，发行门槛不高，资金和股票的潜在力量没有偏差。第二，投资者结构不同。A股自由流通市值中散户持股占47.7%，且成交额中散户交易占比达85%，而港股成交额中散户仅占比仅27%，美国标普500个人投资者占比为14.1%。此外，行业集中度的差异也是A股龙头估值折价而海外溢价的原因之一。港股各行业龙头公司占比均明显要比美股的大，在信息技术、医疗保健行业国有企业占比较低的行业中，A股相对于美国，龙头占比还较低。

A股远景：龙头从折价到溢价。A股制度改革中：IPO加速、机构投资者快速发展。16年1-7月月均IPO家数11家，月均募集资金48.4亿元，16年8月-17年3月月均IPO家数36家，月均募集资金231.6亿元。近年来，我国投资机构发展迅速，私募+保险+公募+公募专户规模从14年6月的2.9万亿迅速增长至16年12月的8.4万亿，1年半的时间增长了187%。此外，我国资本市场与海外的互联互通速度逐渐加快，除去此前的QFII/RQFII制度以外，我国陆续开通了沪港通、深港通。目前我国处在产业结构转型期，各行业走向集中度提升阶段。对于产能过剩的传统行业，去产能的过程在持续进行中，部分行业集中度有所提升，如造纸、水泥、煤炭等。对于消费行业，收入水平上升带来了消费升级，品牌与高生活品质的消费成为主要方面。品牌力较强的行业龙头的市场份额逐渐增加，盈利能力强，如白酒、乳制品、医药流通、空调等行业。随着A股市场制度环境、投资者结构逐渐发生变化，中国产业结构逐渐转型，行业集中度逐步提高，龙头公司市场地位提升，龙头股的估值最终将从折价向溢价靠拢。

风险提示。制度改革不及预期，产业结构转型速度不及预期。

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