傅克友：辉山乳业的教训不在那只突降的“黑天鹅”

每经评论员 傅克友

在一个“黑天鹅”乱飞的世界，“黑天鹅”也容易成为无辜的“替罪羊”。凡是人们一时半会不明所以的坏事发生，就容易将其归咎到这个词上。

比如辉山乳业“闪崩”事件。3月24日上午11点，辉山乳业股价突发跳水，盘中最大跌幅达90.71%，创下港股历史之最。当日，辉山乳业最终下跌85%，市值蒸发320亿港元，实际控制人杨凯夫妇的财富一天蒸发235.8亿港元（约合209亿元）。

整个市场都懵了——又飞出来一只猝不及防的“黑天鹅”！然而，这个世界上没有那么多“黑天鹅”——如果“黑天鹅”满天飞，就应该要怀疑那是不是一只假的“黑天鹅”。

盘点辉山乳业事件的来龙去脉不难发现，今天的局面其实早已铸就。

表面上，辉山乳业“闪崩”是突然发生的。3月23日下午，辽宁省金融办召开辉山乳业债权工作会议，23家债权行出席，杨凯承认公司资金链断裂。与此同时，辉山乳业30亿元资金被挪用到沈阳投资房地产的传言不胫而走。

这样的消息，显然极大地打击了投资者的信心。即便杨凯宣称公司将出让部分股权引入战略投资者，通过重组在一个月之内筹资150亿元等多重对策，但仍然无济于事，难以回天。

投资者的信心绝不是在一天之内失去的。早在去年年底，一家名为浑水的美国做空机构就连发报告，称辉山乳业发布虚假财务报告，公司估值实际接近零，还质疑杨凯涉嫌挪用公司资产。在辉山乳业停牌澄清之外，杨凯耗资1.27亿港元两次增持，持股比例达到74.06%，稳住了局面。

显然，这一做法并未完全解决公司可能存在的问题，而更像要掩盖住原有的危机。而掩盖问题需要付出巨大的成本，这让本来就有债务危机的辉山乳业雪上加霜。试想，如果危机在当时发生，可能远不至于像今天这么严重。也就是说，某种程度上所谓“黑天鹅”是可以避免的，而未必会像今天这样“一飞冲天”。

换句话说，辉山乳业原本相信这只“黑天鹅”不会飞出来，或者能够在它飞出来之前让它消失。但辉山乳业错判了形势。

据《每日经济新闻》调查，去年3~9月，辉山乳业的银行贷款激增38.57亿元，合计借款达到110.86亿元，处于历史高位。另据报道，在今年短短3个月时间里，辉山乳业在总资产变动不大的情况下，公司总负债激增200亿元。

业内人士认为，辉山乳业的全产业链模式需要大量资金支撑来维持运转。但全产业链的奶业见效慢、投资周期长，盈利效果没有那么立竿见影；因此有人士怀疑，钱流入到房地产项目。《每日经济新闻》的调查显示，杨凯名下目前存续的房地产公司至少有3家。这可以善意地视为，在房地产行业火热的情况下，公司希望通过立竿见影的盈利，来补贴难如人意的实体产业。

如果这样的如意算盘能够实现，那么“黑天鹅”当然飞不起来。问题是，辉山乳业没有获得“天时地利”。所谓“天时”，在于它没有熬到奶业的春天到来，就已经资金链断裂；所谓“地利”，在于它的房地产项目并未布局在近两年坐上火箭的一线城市，而是主要在经济增速居国内末座的东北。

市场自有市场的逻辑。所谓“黑天鹅”事件，不过是来自市场的惩罚。辉山乳业“闪崩”，所留下的教训在于，不要随随便便和市场趋势作对。否则可能弄巧成拙，从而受到市场的惩罚。更进一步说，迟来的惩罚往往更加猛烈，更加残酷，更加难以挽救。