辉山乳业董事长名下有多家房产公司 公司高管“隐身”租赁方工商资料

编者按

【 3月24日，在港交所上市的辉山乳业（06863，HK）崩盘式暴跌85%，逾300亿港元市值灰飞烟灭。随后市场传出消息称，其暴跌是因无法还本付息，而引起部分银行试图抽贷。

值得注意的是，浑水在2016年12月下旬两度针对辉山乳业发表做空报告，但当时辉山乳业股价屹立不倒，那么，在这一次股价大跌背后，辉山乳业到底发生了什么？《每日经济新闻》记者展开了多方调查。】

每经记者 彭斐 沈阳摄影报道 每经编辑 宋思艰

遭遇“黑天鹅”事件的辉山乳业（06863，HK）因股价暴跌成为资本市场焦点，导致大跌的原因更引发各方关注。

对于公司的财务危机，辉山乳业相关人士3月25日向《每日经济新闻》记者回应称，公司会发布公告。然而，坊间关于公司大股东挪用30亿元投资房地产的传言却引人关注。对此，辉山乳业实际控制人、董事长杨凯向媒体回应称，传闻系谣言。

不过，《每日经济新闻》记者在调查中发现，杨凯名下目前存续的房地产公司至少有3家。此外，一家租用辉山乳业老厂区的混凝土公司，实际控制人与杨凯之子同名。

一项目竣工6年未售罄

遭遇“黑天鹅”事件后，对于挪用30亿元资金投入房地产的传闻，杨凯回应称是谣言。不过，在辉山乳业西区，一块破旧的广告牌却显示杨凯与房地产有交集。

《每日经济新闻》记者注意到，已破旧不堪的广告牌所示项目名叫“香格里拉”，并称是2010年新品，“辉山”商标出现在项目名称旁的显著位置。

值得注意的是，该商标与“辉山乳业”的商标一致，商标底部的“1951”字样也在表明辉山乳业的创建时间。而在项目开发商位置，标明为永丰房产。

按照地图所指，《每日经济新闻》记者来到了距该广告牌约7公里的香格里拉项目。一位工作人员表示，目前该项目还剩10多套顶层房屋在售。

来自房天下网站的信息显示，香格里拉竣工时间为2011年4月1日。也就是说，竣工马上就满6年的该项目仍未售罄。

公开资料显示，香格里拉项目由沈阳永丰房屋开发有限公司（以下简称永丰房产）开发，占地面积1100亩，总建筑面积130万平方米，建筑类型主要以宽景洋房、独联体别墅、叠拼别墅、独栋别墅为主。

《每日经济新闻》记者通过“天眼查”获悉，永丰房产的成立时间为2006年11月27日，在最早的高级管理人员备案中，杨凯为董事长。

此外，永丰房产的投资人包括杨凯及沈阳高新创业投资有限公司，但在2006年变更为杨凯一个人。2007年7月30日，永丰房产的注册资本由800万元增至2000万元。

不过，2008年12月31日，永丰房产的投资人和负责人同时发生变更，杨凯的名字变成了该公司目前的董事长刘朝滨。

至此，从工商资料看，杨凯似乎与永丰房产划清了界限。不过，《每日经济新闻》记者注意到，时至今日，辉山乳业与房地产项目还有着千丝万缕的联系。

名下至少有3家地产公司

在香格里拉售楼处外面，依然悬挂着辉山乳业的商标，多辆印有辉山标志的车辆也停在现场。在提到杨凯时，售楼处一位员工称其为“杨总”。

《每日经济新闻》记者在调查中发现，杨凯与房地产以及刘朝滨的关系，也未因2008年最后一天的工商变更而“斩断”，而杨凯名下至少有3家房产公司处于存续状态。

比如，在沈阳万鼎房屋开发有限公司（以下简称万鼎房屋）的工商资料中，公司股东包括杨凯与刘朝滨，注册资本为1000万元的这家企业，杨凯持股60%，刘朝滨持股40%。

与此同时，杨凯与房地产的关联，并未就此打住。2013年5月24日，万鼎房屋对外投资两家地产公司——沈阳金田置业有限公司与沈阳凯美置业有限公司。这两家被投资企业的法定代表人均为杨凯，而这两家企业的注册资本、被投资数额均为10万元，万鼎房屋的投资占比均为100%，两家公司目前均处于“在营”状态。

此外，另外一家房地产公司的工商信息，似乎也跟杨凯、刘朝滨关系不一般。这家公司名叫“沈阳立川房屋开发有限公司”（以下简称立川房屋），刘朝滨于2012年出资600万元成为持股60%的控制人。

早在2000年8月14日，成立于1999年的工商信息首次出现变更，负责人变更（法定代表人、负责人、首席代表、合伙事务执行人等变更）前的名字恰好也是杨凯。

颇为蹊跷的是，立川房屋登记的联系电话也曾出现在辽宁辉山乳业集团有限公司的工商登记联系电话中。3月26日下午，记者拨打该电话，但无人接听。

昨日（3月26日),对于杨凯目前涉足房地产的相关事宜，《每日经济新闻》记者致电辉山乳业媒介公关部总经理赵鑫，他表示只负责上市公司辉山乳业事宜，对此并不清楚。

租赁方控制人与杨凯之子同名

《每日经济新闻》记者在调查中发现，租用辉山乳业老厂区的一家混凝土公司的实际控制人，与杨凯之子同名。

3月25日记者在位于辉山大街99号的辉山乳业集团老厂区看到，除了几位留守安保人员，这里已经破败不堪，公司西区已被出租。租用场地的是一家名为“沈阳凯利混凝土有限公司”（以下简称凯利混凝土）的单位，场地内堆积着大量砂石料和混凝土机械。

一位工作人员表示，公司老总名叫冯立伟。他们也是租的辉山乳业的场地，因为这里马上就要动迁，正想办法处理场地内的砂石料。

《每日经济新闻》记者查阅工商资料发现，冯立伟只是该企业的法定代表人和持股8%的股东。凯利混凝土的工商信息显示，除冯立伟外，凯利混凝土剩余92%股权的掌控人为杨佳宁，其在2006年8月22日认缴出资1840万元。

来自辉山网络商学院的信息显示，2016年11月20日，2016辉山乳业经销商峰会在沈阳香格里拉大酒店隆重举行，杨佳宁以辉山乳业集团董事身份出席。

至于杨佳宁与杨凯的关系，大公网2015年10月1日的报道称，辉山乳业宣布，与控股股东杨凯及其子杨佳宁订立协议，收购可再生能源公司兆基投资全部股权，涉资8320万元人民币。

为了一探凯利混凝土与辉山乳业的关系，记者按照工商登记电话联系冯立伟，但电话接通后，对方告知记者打错电话。此外，在与记者通话中，辉山乳业人士以不知情为由，对上述情况未予置评。

资金剖析

辉山乳业资金链紧张背后：贷款大幅攀升 百亿数额处历史高位

每经记者 金 喆 每经编辑 张海妮

尽管已在港交所发布公告紧急停牌，辉山乳业（06863，HK）股价暴跌事件仍在发酵。3月25日，有媒体报道称，辉山乳业实际控制人、董事长杨凯在辽宁省金融办召开的辉山乳业债权人工作会议上承认，公司资金链断裂。

《每日经济新闻》记者注意到，作为国内为数不多的覆盖全产业链的乳企，辉山乳业一度扛过了国内奶牛养殖行业的“阵痛期”。但去年3月~9月，辉山乳业的银行贷款激增38.57亿元，合计借款达到110.86亿元，处于历史高位。资深乳业专家宋亮对记者表示，过去3年，国内奶牛养殖企业普遍日子艰难，有些牧场甚至破产、倒闭。“辉山作为其中一家最好的养殖企业扛过来了，但现在整个行业还是很虚弱。”

业内：希望理性对待股价暴跌

2016年3月~9月，辉山乳业的资金需求似乎突然增大。

公告显示，截至2016年3月31日，辉山乳业定期存款为18.73亿元，现金及现金等价物为21.85亿元。而到了2016年9月30日，辉山乳业的定期存款和现金及现金等价物分别为16.27亿元和81.56亿元。这意味着，半年的时间，辉山乳业的现金及现金等价物增长了59.71亿元，同比大增273.27%。

与此同时，辉山乳业的银行贷款和其他借款一直居高不下。截至2016年3月31日，辉山乳业的银行贷款和其他借款共计金额达71.30亿元，较2015年同期增长42.43亿元。而报告期内（2015年4月1日~2016年3月31日），辉山乳业的收入为45.26亿元。换言之，辉山乳业2016年3月~9月的外部贷款已经接近公司之前一年的营业收入。

这种情况并没有得到好转，辉山乳业的借款金额还在继续攀升。截至2016年9月30日，银行贷款已由半年前的69.47亿元攀升至108.04亿元，激增38.57亿元，其他借款以2.82亿元达到历史高位。尽管辉山乳业的总权益、资产净值保持正数，但公司面临的资金压力已超过前两年的营收总和。

辉山乳业把钱投去了哪里

“不能把资金压力完全推到养殖行业上，虽然辉山会受到行业低迷的影响，但不至于导致资金链断裂。”华南一家知名乳制品企业内部人士对记者表示，通常来说建设一个2000~3000头奶牛的标准化大型牧场需投入3亿~5亿元，回报期在三、五年左右，如果天气不好影响产奶量则时间更长。但考虑到辉山乳业的全产业链布局，原奶基本供应给自家公司，避险能力相对较强，不会出现当时市场上奶农倒奶、卖牛的情况。

他进一步表示，“牧场的前期投入对资金要求大，但长远来看是有利于企业降低成本、提高利润的。辉山这样动辄百亿的资金需求，应该不是全投入到养殖环节，出现问题或与企业经营有一定关系。”

宋亮也对《每日经济新闻》记者表示，尽管辉山乳业从之前的行业危机中扛了下来，但资金压力依然不减。目前，整个奶牛养殖行业仍很虚弱，希望政府和媒体更理性地对待辉山股价暴跌事件，关注国产乳企的生存问题。

过去3年养殖业很艰难

伴随国际奶价低迷、国内“奶剩”影响，过去3年的乳业低潮让整个奶牛养殖行业遭遇了全局性困境。

据《每日经济新闻》记者此前的采访和了解，奶农倒奶、牧场杀牛，或是奶牛当肉牛卖，诸如此类的新闻在2014年、2015年不绝于耳。

2016年，工信部消费品工业司食品处处长张军曾公开表示，畜牧养殖企业面临亏损甚至倒闭的困境，这是事实。牧场规模越大，投入资金越大，市场价格又不能支持牧场运营成本。当前的进口大包粉到岸价格约1.5万元/吨，而国内牧场生鲜乳喷成粉后的价格几乎贵一倍。

原奶价格“跌跌不休”，导致国内奶牛养殖企业大面积亏损，奶业甚至被银行列入“高危”行业名单。

据现代牧业（01117，HK）2017年2月6日晚间发布的盈利警告显示，公司预计2016年净亏损不少于人民币6亿元，而2014年和2015年，现代牧业的净利润分别为7.35亿元和3.21亿元。

现代牧业在公告中指出，去年出现较大亏损主要原因是，受进口大包粉和复原乳的冲击，原奶销售困难。公司于上半年以市价出售全部库存奶粉而导致亏损。此外，公司期内加大了市场和销售费用投放力度，以及因为应对原料奶销售难题而控制奶牛数量而带来的公平值变动亏损增加。

其他奶牛养殖企业同行的日子也不好过。西部牧业（300106，SZ）2016年三季报显示，公司2016年1~9月实现营收5.01亿元，同比降3.88%；净利润为亏损5772.66万元，同比降400.5%。公司认为，生鲜乳销售价较上年同期下降是业绩下滑主要原因。

辉山乳业也在2016年11月底发布的财报中认为，中国乳企整体仍在继续深度调整，“奶牛养殖行业亏损面不断加大，小规模养殖者大量退出市场，大规模养殖企业盈利开始下滑，转入调整阶段，通过放缓投资、削减产奶量等手段以维持经营，等待新一轮周期的开始。”辉山乳业相信，从国内外乳业近期的变化来看，国内原料奶市场供求格局开始转变，原料奶价格已有回升并呈现出蓄势待涨的趋势。

融资租赁

让奶牛边产奶边换钱 辉山乳业热衷“活体融资”为哪般

每经记者 赵天宇 每经编辑 宋思艰

在辉山乳业股价大幅跳水的背后，资金压力浮出水面。记者注意到，近4个月来，辉山乳业公告多次披露其融资租赁进程，合同及合约显示其涉及融资租赁的金额总计最高达到13亿元。记者注意到，在辉山乳业的融资租赁中，其曾在2016年11月签订合同，将4万余头奶牛用于融资租赁。

股价大跌2.5亿融资租赁泡汤

《每日经济新闻》记者注意到，在至今不到4个月的时间里，辉山接连签订了3份有关融资租赁的合同。2017年3月17日，辉山乳业两家全资附属公司辽宁辉山乳业集团恒丰牧业有限公司及辉山乳业(中国)有限公司(以下统称辉山中国集团)作为卖方及承租人，与徐州恒鑫签订融资租赁合同，辉山中国集团以部分物业、厂房及设备作为租赁资产，总计现金代价为人民币2.5亿元；徐州恒鑫将这些资产回租给辉山中国集团，租期为36个月。

在辉山乳业股票大幅跳水后，徐州恒鑫官网发布声明，确认在与辉山方面的合作中，徐州恒鑫未投放任何融资租赁款，故未产生任何金融资产损失。徐州恒鑫确与辉山方面初步达成生产线租赁意向，但该公司经核查得知辉山乳业资本市场波动明显，舆情信息复杂，因此及时终止了生产线融资租赁业务。

在辉山遭遇浑水狙击一周之前，2016年12月8日，辉山乳业(中国)有限公司及其两家全资子公司与中建投租赁 (天津)有限责任公司（以下简称中建投天津）签订了融资租赁额度合同。据此，辉山方面在6个月的期间内可以向中建投天津出售若干物业、厂房及设备，总现金代价最高为人民币3亿元，中建投则将这些资产回租给辉山方面。

“执着”推进奶牛售后回租

辉山乳业曾表示，公司使用主要资产管理其流动资金属于惯常做法，出售及回租有关资产虽属非常规，但因该公司主要资产为生物资产，故应更适当地加以考虑。除了以厂房设备做融资租赁获取现金流以外，记者注意到，辉山的“生物资产”奶牛亦曾作为资产进行融资租赁，即资本市场较为罕见的“活体租赁”。

2016年11月26日，辉山乳业旗下的辽宁辉山集团作为出售人及承租人，与盈华融资租赁有限公司（以下简称盈华租赁）签订融资租赁协议，租期为五年，对价7.5亿元，租赁资产即为辽宁辉山集团的约4万余头奶牛。作为生物资产，辉山方面表示在租赁期限内，将根据融资租赁条款定期置换淘汰奶牛。

按照上述协议，由2017年开始，辽宁辉山集团须每年5月及11月，分十期每半年等额向盈华租赁偿付每期租赁本金人民币7500万元。当租赁期满或融资租赁协议提前终止时，辽宁辉山集团有权分别以人民币1元作为每份融资租赁协议下的留购价款，获得奶牛的所有权。

事实上，辉山对于“奶牛融资租赁”的想法最早可追溯至2016年4月。

2016年4月29日，辽宁辉山集团与广东粤信融资租赁有限公司（以下简称广东粤信）签订融资租赁协议，租期5年，对价为10亿元，租赁资产则是5万余头奶牛。不过，该协议在当年11月宣告未生效，同时奶牛的购买人和出租人也换成了盈华租赁，奶牛数目减少了约1万头，对价也相应下调。

一位曾从事融资租赁多年的律师对《每日经济新闻》记者表示，在整个融资租赁行业中，“活体租赁”相对罕见。一般而言，融资租赁公司多以厂房、设备、大型资产等进行收购回租。一些对重资产几无影响的的气候、天灾、疫病，以及乳制品行业可能产生的其他隐患，对于奶牛租赁而言却是很难避免的风险因素，因此，相比之下奶牛等活体租赁的风险可能会更高。

不过，上述律师亦表示，融资租赁公司现在也在开拓新模式，不完全靠重资产来进行融资租赁，“活体租赁”也就应运而生了。

财务分析

自产还是外购？苜蓿草成本成辉山乳业焦点

每经实习记者 吴治邦 每经记者 赵笛 每经编辑 张海妮

在浑水的做空报告中，很重要的一个指控为，辉山乳业至少于2013/ 2014财年（2013年4月1日~2014年3月31日）开始通过虚报苜蓿自给自足、夸大其毛利润及利润报告。不过，辉山乳业在公告里澄清称，集团过去3个财年内每年向外部供应商只采购约1万吨苜蓿草，仅占很小的一部分，过去3个财年从未从做空报告里提到的安德森公司采购苜蓿草。

那么，苜蓿草是否外购，会对公司的利润产生多大的影响？公司在2015/2016财年为何又用燕麦草来部分代替苜蓿草？

双方激辩苜蓿自产还是外购

浑水的做空报告显示，公司在IPO招股说明书中宣称苜蓿草的生产成本约为70美元/吨，而进口苜蓿草则约为400美元/吨。因此，辉山乳业在物流成本和质量方面有优势，公司方面预计能够在缩短供应链方面节省0.83亿~1.1亿元。

从行业来看，多数同行业公司都没有与辉山乳业一样宣称“大规模种植苜蓿”，因此辉山乳业的毛利率大大高于同行。公告显示，公司每年只向外部供应商采购约1万吨苜蓿草，主要是补充公司种植场每年收割期饲料供应，占比很小。

不过，安德森中国代理商向浑水的证言显示，辉山乳业成为其客户已经有3年，2013/2014财年采购约7万吨苜蓿，2014/2015财年下降至3~4万吨。

值得一提的是，辉山乳业的苜蓿生产成本2013~2015年已经出现了悄然上涨，从70美元/吨涨至107美元/吨。

浑水逼出苜蓿草替代品

《每日经济新闻》记者注意到，一度成为辉山乳业业绩增长催化剂，也多次被公司认为业绩支撑的苜蓿草，其产量已经连续3个财年下跌，从14万吨跌至8.5万吨。

而正是在浑水的做空报告的追问下，公司回应了另外一细节：公司在2015/2016财年生产燕麦草7.9万吨，作为苜蓿草的替代品。那么，燕麦草和苜蓿草又有何区别呢？

《每日经济新闻》记者搜索读秀学术资源库发现，相比较，燕麦草对环境的要求低于苜蓿草。资料显示，燕麦草适应气候条件与鸡脚草相同，喜温暖湿润、能耐夏季炎热，耐寒耐旱能力都较强，耐旱性虽然不如雀麦和冰草，但强于其他牧草，对土壤的要求也不是特别严格。而苜蓿草虽然适应性较广，但是不适宜种植在低洼及易积水的地方，对土地要求精细，需要做到精耕细肥，上松下实。

记者注意到，浑水的做空报告中曾指出：公司苜蓿养殖场多位于辽宁省昌图县，在2014年1月份的土地租赁纠纷中，法院判决提到所承包的地段十年九涝，辽河涨水就绝收，辉山乳业为此遭受了多次损失。

对此，辉山乳业媒体方面负责人赵鑫告诉记者：“没有听说过这些细节的东西。”

行业调查

全产业链成做空狙击点 辉山乳业能否熬到行业机遇期

每经记者 叶晓丹 每经编辑 赵 桥

上周五（3月24日）半天时间市值蒸发300多亿港元的辉山乳业（06863，HK），如今正面临如何解决资金链短缺的危机。

据辉山乳业介绍，经过多年布局，公司逐步形成以牧草种植、精饲料加工、良种奶牛饲养繁育、全品类乳制品加工、乳品研发和质量管控等为一体的全产业链发展模式。

与行业内的其他乳企相比，辉山乳业拥有全产业链优势，更便于成本控制和管理，不过有乳品行业人士向《每日经济新闻》记者表示，全产业链模式相对来说是一种比较“重”的模式，辉山乳业的全产业链覆盖了上游的奶牛养殖业务和下游市场，但其上游产奶量、牧草供应此前却为做空机构所诟病。

做空机构瞄上全产业链

作为中国东北地区的知名乳企，辉山乳业的历史可以追溯到1951年，先后在辽宁沈阳、锦州、阜新、抚顺、铁岭等地投资建设了良种奶牛繁育及乳品加工产业集群项目。

就乳品行业而言，目前市值比较靠前的乳企主要有伊利股份（600887，SH）、蒙牛乳业（02319，HK）、光明乳业（600597，SH）等。根据东方财富的数据，截至3月24日，伊利总市值为1164亿元人民币，蒙牛乳业总市值为599亿港元，光明乳业总市值为161亿元人民币。

另外一家与辉山乳业同样走全产业链模式的现代牧业（01117，HK），截至3月24日的总市值为115亿港元。如果300亿港元的市值尚未蒸发，辉山股份的总市值也可以算得上名列前茅了，仅次于乳品巨头伊利和蒙牛。

据了解，辉山乳业主营有三大业务，以生产和销售原料奶为主的奶牛养殖业务，以生产和销售液态奶产品为主的液态奶业务，以及以生产销售奶粉产品和乳品原料为主的奶粉业务。根据辉山乳业截至2016年9月30日的半年度财报数据，公司经营收入为人民币25.16亿元，比2015年同期增长17.7%，毛利率达51.7%。其中液态奶和奶牛养殖业务是公司主要收入来源。

从主营业务不难看出，辉山乳业的产业链覆盖了上游养殖和下游市场，其中上游的奶牛养殖业务包括了近20万头的牛群规模，37.85万吨的产奶量、饲草饲料种植和精饲料加工。

乳业资深分析师宋亮告诉《每日经济新闻》记者，全产业链模式是辉山乳业的优势，它能做到比较低的养殖成本。辉山乳业原本是沈阳的乳制品厂，刚开始做下游的乳产品，后期开始重点投资上游。从经营模式上看，辉山和蒙牛、伊利的模式不同，蒙牛和伊利主要聚焦于下游，奶源大部分来自第三方奶源购买。

然而，被辉山乳业津津乐道的全产业链模式也成了做空机构的攻击点。此前浑水发布报告质疑辉山乳业涉嫌夸大利润，称辉山乳业至少自2014年起，虚假宣称苜蓿草全部自供来夸大利润。辉山乳业之后的声明表示，公司苜蓿草或燕麦饲料外购量占集团供应需求比例约4.3%至9.2%。

针对目前辉山面临的资金链紧张局面，有行业内人士认为，辉山乳业的全产业链模式需要大量资金支撑这个体系，维持运转，除了网传的房地产因素外，这也很可能是造成辉山如今资金链紧张的原因之一。

根据辉山乳业截至2016年9月30日的半年度财报数据，公司营业收入为25.16亿元，经营活动现金所得净额为30.61亿元。新增银行贷款及其他借款所得款项从2015年度同期的40.68亿元增加到了78.31亿元。

业内称辉山存行业利好预期

根据辉山乳业截至2016年9月30日的半年度财报数据，奶牛养殖业务、液态奶、奶粉在抵消内部原料奶供应相关销售成本前，毛利率分别为51.8%、28.2%和8.7%，抵消内部原料奶供应相关销售成本后毛利率分别为47.1%、56.4%和35.4%。

辉山乳业上述财报中的数据显示，报告期内奶牛养殖业务的营业收入为14.81亿元，而奶牛养殖业务绝大部分销售收入来自于原料奶的销售，其中原料奶内部销售达10.90亿元。

辉山乳业方面表示，原料奶内部销售量的增长主要是由于自有液态奶及奶粉业务的强劲增长。

据了解，辉山乳业截至2016年9月30日的半年度液态奶业务的销售收入约为17.40亿元，比2015年同期增长29.1%。奶粉业务的收入为3.86亿元，比2015年同期增长了35.8%。

针对液态奶市场，辉山乳业此前表示，受进口液态奶产品、电商、跨境购等方面的影响，液态奶市场竞争激烈，但由于进口液态奶问题频出，国内监管机构针对进口巴氏奶的监管日趋严格，抬高了进入门槛，对于国内区位优势的国内巴氏奶企而言，是一个非常好的发展机遇。

据了解，目前国内奶企蒙牛、现代牧业等都布局巴氏奶市场，而辉山乳业此前也希望借巴氏奶打开华东市场。

在奶粉业务上，根据辉山乳业前述财报数据，奶粉业务的销售额为3.86亿元，其中婴幼儿配方奶粉占了绝大部分市场份额，销售额达到1.93亿元。

宋亮对此表示：“如果辉山乳业这次能跨过这个坎，受益于奶粉新政、全面二孩等政策因素影响，也有望迎来行业利好期。”

国海证券此前发布的研报认为，受奶粉新政影响，大量中小品牌和贴牌奶粉将淡出市场，注册制也会提高“洋奶粉”准入门槛，2017年年底前市场上2000多个品牌中近70%将退出市场，行业竞争环境有望趋缓，奶粉价格上涨速度也有望有所提高。另外，受益于全面二孩政策红利，未来几年新生婴儿人数有望迎来一个小高潮，国产奶粉发展有望迎来新机遇。

财务分析

核数师曾指辉山乳业流动负债超流动资产 公司回应“尚有近50亿银行授信未动用”

每经记者 孙嘉夏 每经编辑 张海妮

在遭遇浑水做空前，辉山乳业（06863，HK）的财务问题已露出冰山一角。

《每日经济新闻》记者梳理发现，在公司2016/2017中期报告（2016年4月1日~9月30日）中，核数师毕马威曾指出，截至2016年9月30日，辉山乳业及其附属公司的流动负债超其流动资产18.71亿元人民币。

尽管如此，当期简明合并中期财务报表仍按持续经营基准予以编制，原因在于辉山乳业董事认为，基于截至中期财务报告刊发日期，集团可无条件动用且未动用的银行贷款授信额度达49.85亿元，集团将有充足资金于报告期末起计至少12个月履行其到期负债。但半年后，辉山乳业财务危机爆发。

●流动负债超流动资产

辉山乳业2016/2017中期报告显示，债务方面，截至2016年9月30日，包括一年内到期的长期借款在内的短期借款余额约110.875亿元，短期借款利率最低为2.31%、最高为8.88%。截至2016年9月30日，扣除一年内到期部分的长期借款余额约为49.536亿元，长期借款利率最低为3.41%、最高为8.88%。其中，固定利率银行借款金额约为46.518亿元。

辉山乳业称，现有财务资源足以应付现时营运、现时及日后扩展计划所需，且集团能够于需要时以利好条款取得额外融资。截至2016年9月30日，用于提供担保的预付租赁款、物业、厂房及设备与生物资产账面金额约34.612亿元。此外，部分长期借款由关联方或独立第三方提供保证担保。公司同时称，截至2016年9月30日，集团流动比率为0.88，而截至2016年3月31日是0.92；负债比率为40.7%，而截至2016年3月31日则是55.9%。

但公司核数师毕马威指出，截至2016年9月30日，辉山乳业及其附属公司的流动负债超其流动资产18.71亿元人民币，集团的现金及现金等价物为81.57亿元，短期银行贷款及其他短期借款的流动部分为人民币110.87亿元。集团流动资金主要依靠其于经营中维持足够营运现金流量、重续其短期银行贷款及取得适合外部融资以支持其营运资金及于到期时履行其责任及承担的能力。

不过，即使截至2016年9月30日集团流动负债净额超过流动资产净额，但简明合并中期财务报表仍按持续经营基准予以编制，因为公司董事认为，基于截至中期财务报告刊发日期，集团可无条件动用且未动用的银行贷款授信额度达49.85亿元，集团将有充足资金于报告期末起计至少12个月履行其到期负债。

《每日经济新闻》记者注意到，银行授信情况显示，2014年4月28日，公司与中国银行澳门分行签订无抵押及无承诺的有期贷款额度函。据此，公司预期从中国银行澳门分行借入5000万美元，自签订日期起计为期3年；2015年1月6日，公司与香港上海汇丰银行有限公司签订无抵押有期贷款额度函。据此，公司可从汇丰银行借入最高达2000万美元；2015年10月26日，公司与汇丰银行、中国中信银行国际有限公司、恒生银行有限公司、上海银行（香港）有限公司、中国招商银行香港分行及创兴银行有限公司订约，最多可借入合共2亿美元。

合并财务状况表显示，截至2016年9月30日，公司非流动资产金额为201.00亿元；非流动负债中，银行贷款45.49亿元，其他借款4.05亿元等，总计52.99亿元；流动资产计139.92亿元，其中定期存款16.27亿元，现金及现金等价物81.57亿元；流动负债为158.63亿元，其中银行贷款为108.05亿元。流动负债净额为18.70亿元，资产总额减流动负债为182.296亿元。

显然，公司一方面有16.27亿元现金放在银行中，还手握81.57亿元的现金及现金等价物，而两者相加的数字为97.84亿元，已和公司流动负债项中银行贷款108.05亿元的数字相近。

为了融资，辉山乳业亦付出了不菲的代价。

简明合并现金流量表显示，2016年4月1日~9月30日，公司经营活动所得现金净额为30.61亿元，投资活动现金净额为3.36亿元，融资活动所得现金净额为25.69亿元，其中新增银行贷款及其他借款所得款项为78.30亿元。

财务报告显示，辉山乳业融资成本净额由2015年同期的约3.510亿元增长至报告期间的约4.023亿元，主要是由于期间的银行借款增加导致利息支出增加至约3.406亿元，而2015年同期这一数字则是2.344亿元。具体数字显示，辉山乳业截至2016年9月30日止6个月利息收入为-4898.8万元，银行贷款及其他借款利息为3.47亿元，融资成本4.51亿元。

另外，辉山乳业还有一部分收入是来自于政府补助，2016年4月1日~9月30日及上年同期，公司确认的政府补助分别为5367万元和7962万元。

●高毛利因自种饲料？

让辉山乳业董事对“基于于中期财务报告刊发日期的集团可无条件动用且未动用的银行贷款授信额度49.85亿元，集团将有充足资金于报告期末起计至少十二个月履行其到期负债”这一判断信心十足的，或许是公司高于行业平均水平的毛利率。

辉山乳业是中国最大规模的100%以自营牧场生产的原奶满足自有品牌液态奶生产及奶粉生产所需原奶的公司。

2016/2017中期报告显示，公司实现收入25.16亿元，较2015年同期增长17.7%，毛利率为22.6%，经营溢利10.45亿元，归属于公司权益股东的期间溢利为6.18亿元。

不过，在生物资产公平值调整前，公司毛利率达51.7%，而2015年同期则为53.6%，经营溢利下降至7.74亿元，归属于公司权益股东的期间溢利下降至3.47亿元，较2015年同期下降7.6%。

辉山乳业解释称，作为中国领先及垂直整合度最高的乳品公司，区别于专注乳品产业链上单一领域的奶牛养殖或乳品加工企业，公司的业务模式覆盖整个乳品产业链，包括苜蓿草、辅助饲料的种植及精饲料的加工，奶牛养殖及“辉山”品牌乳品的生产和销售，该等“全产业链”业务模式在保证原料及产品安全的同时，由于将乳品产业链各个环节有效地整合为一体，最大限度地获取了上下游产业价值，使公司可以获得领先于乳品行业的盈利水平。

总体来看，辉山乳业的经营业务主要包括三部分：一是以生产和销售原料奶为主的奶牛养殖业务；二是以生产和销售液态奶产品为主的液态奶业务；三是以生产和销售奶粉产品和乳品原料为主的奶粉业务。

2016年4月1日~9月30日，公司奶牛养殖业务销售收入为3.91亿元，同比下降3.3%；液态奶业务销售收入为17.39亿元，同比增长29.1%；奶粉业务销售收入为3.86亿元，同比增长35.8%。

分业务毛利率方面，在抵销内部原料奶供应相关销售成本前，奶牛养殖业务毛利率为51.8%、液态奶业务为28.2%、奶粉业务为-8.7%；抵销后，奶牛养殖业务毛利率为47.1%、液态奶业务为56.4%、奶粉业务为35.4%。

以毛利率较高的奶牛养殖业务为例，该项业务的销售成本主要为饲料，占比69%。

根据国际财务报告准则要求，按市场公平值初始计量已收货的农产品，并按市场公平值同实际成本的差异确认损益。同时，将按市场公平值计量已消耗的农产品于损益内确认为销售成本。辉山乳业表示，公司大面积租赁土地用于种植苜蓿、燕麦和玉米青柠与其他饲料作物，上述于收货时按公平值减销售成本初始确认农产品产生的收益可以理解为公司自产原料奶、自种苜蓿、燕麦、玉米青柠与其他饲料作物的市场公平价格同饲养及种植成本的差异，即公司自产原料奶、自种植苜蓿、燕麦和玉米青柠与其他饲料作物而非对外采购该等农产品所带来的成本节约额。

截至2016年9月30日，辉山乳业拥有的苜蓿草及其他饲料作物种植土地约39万亩。

辉山乳业表示，公司于收货时按公平值减销售成本初始确认农产品的收益，2016年4月1日~9月30日约为9.374亿元，较上年同期的10.892亿元减少13.9%。

另外，辉山乳业称液态奶业务的毛利率相较于2015年同期增长，主要是由于公司调整产品结构，增加中高端液态奶产品占比所致。

做空机构

给供应商、客户、竞争对手一一打电话 浑水告诉每经这样做尽职调查

每经记者 黄修眉 蔡鼎 每经编辑 赵 桥

上周五（3月24日）发生在港股上市公司辉山乳业（06863，HK）身上的一幕成为市场最火爆的话题之一：半小时内，公司股价从2.91港元暴跌至0.25港元，300多亿港元市值瞬间灰飞烟灭。

而在辉山乳业暴跌背后，一家沉寂多时、名为浑水（Muddy Waters Research）的美国做空机构被推至台前：去年末，浑水发布了一篇针对辉山乳业的报告。在这份长达47页的报告中，该机构指出，辉山乳业至少从2014年开始，便发布虚假的财务报告，并称公司估值实际接近零。

为什么一家远在美国的机构如此了解辉山乳业，浑水公司究竟是如何做尽职调查的？3月26日，围绕资本市场关心的一系列问题，《每日经济新闻》记者采访了浑水公司相关负责人。

●年均发布3家公司做空报告

从去年12月16日浑水报告首次发布，到标的公司辉山乳业股价出现暴跌，前后间隔3个多月。辉山乳业股价暴跌当日，浑水创始人Carson Block在接受彭博社电视采访时坦言，“我从没遇到过这样的情况，我们首次发布报告后，这只股票始终走势平稳。但（今天）在没有任何先兆的情况下，突然就急转直下，这样的事我也是第一次遇到。”

当年Carson Block进入这行，也是机缘巧合。他在帮父亲做东方纸业的尽职调查时，偶然发现了其中的问题。2010年，Block创立了浑水公司，并在同年6月28日发布了第一篇研究报告，称东方纸业虚增收入并挪用资金。当年，浑水公司可谓是与东方纸业展开了一场“大战”，除了首份报告外，算上后期再次验证以及回应投资者质疑，先后就发布了八次信息。

《每日经济新闻》记者从浑水公司官网看到，创立至今，浑水公司总共做空了23家公司，还会针对部分公司多次更新后续信息。以这一频率粗略估算，浑水每年平均发布约3家公司的研究报告。

浑水公司最新发布的一条信息，是针对美国圣犹达医疗公司。2016年8月25日，浑水发布了首份针对圣犹达医疗公司的做空报告，当月29日再次通过发布报告确认该医疗公司的设备存在网络安全隐患，2017年1月9日，也就是网站最新一条消息，是圣犹达公司承认浑水质疑的新闻。

记者注意到，浑水公司官网还设置有鼓励知情者向其投稿的栏目。投资者甚至可以在浑水论坛中自由讨论报告内容，发表对相关公司的观点。

●“当年东方纸业的尽调是这样做的”

浑水的做空报告令一些公司不寒而栗，但更多人想知道的是，在这些报告背后浑水究竟做了多少工作？

3月26日，浑水相关负责人在接受《每日经济新闻》记者采访时，讲述了当年东方纸业（ONP）报告出炉的始末。

报告发布前5个月，即2010年1月，浑水创始人Carson Block一行人冒着刺骨寒风，来到了东方纸业公司所在的中国河北省。Block此行，是为了考察当时在美上市的东方纸业和其重新翻修过的工厂。当时，东方纸业称，翻修过后的工厂将大幅增加公司高质量纸板的产量，以及其他纸类产品的生产线。当时与Block一同前往东方纸业办公地的，还有一位供应链管理与质量控制方面的专家。

前往东方纸业的前一夜，Block和同行的专家仔细研究了东方纸业递交给SEC的招股书，两人发现，东方纸业在招股书上声称的存货周转率是其同业竞争对手的两倍还多。此外，东方纸业还有令人难以置信的高产量数据，公司的顶级客户和一连串的供应商都引起了Block的疑心——其中至少有一家供应商是由东方纸业的高管控制。

当两人离东方纸业工厂越来越近时，他们注意到道路两边的人行道根本无法运送东方纸业所声称的出货量。

进入东方纸业的工厂后，Block发现工厂内员工寥寥无几，并且还有一堆高达20英尺、非常潮湿且已被用过的废纸堆积在工厂外。但东方纸业当时在递交给SEC的招股书中写的是，这一堆废纸是公司非常昂贵的原材料，价值高达470万美元。

在东方纸业工厂内，造纸机看上去非常过时，在那些放满待铺纸张的桌面上，还时不时有水滴下。由于蒸汽的原因，工厂内的空气非常稀薄——在这样的环境里面，怎么可能造出高质量的纸张？

随后东方纸业某负责人带两人参观了工厂和车间。但当被问到公司的出货量和度量方法等问题时，该负责人一问三不知，就连最基本的问题都答不上来。

此后，两人开始了尽职调查，给东方纸业的供应商、客户和竞争对手一一打电话。这些通话几乎没有跟东方纸业所声称相符合的。

在最终被浑水发布出来的长达30页做空报告中，两人提到了包括东方纸业夸大收入及虚报营业额等细节，还附了约15张东方纸业工厂内的照片等资料。

●也曾遭遇“滑铁卢”

目前浑水主攻三类研究报告：商业舞弊、会计造假和基础性问题。商业舞弊报告集中反映目标公司严重夸大营收的问题。会计造假报告涵盖了通过欺诈手段提高利润的企业业务。基础性问题报告讨论因企业不透明导致市场尚未察觉到的根本问题。

此次做空辉山乳业让浑水再次成为市场的焦点。《每日经济新闻》记者梳理发现，浑水自2010年发布第一份做空报告以来，涉及的公司遍布全球，甚至有上市公司因浑水发布的做空报告最终退市。

2010年11月10日，浑水突然向在美国上市的大连绿诺环境工程科技有限公司（以下简称绿诺）发难。在一份长达30页的研究报告中，浑水公司列举系列证据，直指绿诺欺诈。同年12月3日，纳斯达克向绿诺发出退市通知，批评其未能回应市场质疑。同月9日，绿诺摘牌，转至粉单市场。浑水也因绿诺一战成名。

不过，浑水也并非“百发百中”。展讯通信就是公司遭遇的一次“滑铁卢”。2011年6月28日，浑水公司在其网站发布了一封致展讯通信董事长、首席执行官兼总裁李力游的公开信，对公司的部分财务数据提出了质疑。消息曝出后，展讯通信股价在当日中午12时左右暴跌34%。

展讯通信高层当时回应称，浑水的指控没有任何依据，并表示得到了审计机构普华永道的“力挺”。随后展讯通信股价稳步反弹。此后，公司针对浑水提出的15点质疑各个击破，有力的回击带动公司股价回升。Carson Block后来也承认，此前提出财务造假可能是误读了展讯通信财报。

目前关于浑水的最新消息是，Carson Block宣称，最快在未来几周内，就会发布对另一家港股公司的做空报告。

浑水公司方面在回复《每日经济新闻》记者采访时表示，“目前不能提供关于这次做空的更多线索，但做空报告一旦发布，会立刻通知你们。”

延伸阅读

起底那些令人“闻风丧胆”的做空机构

每经记者 黄修眉 蔡鼎 每经编辑 赵 桥

上周五（3月24日），因做空港股上市公司辉山乳业（06863，HK）的浑水（Muddy Waters Research）成为市场焦点。

事实上，在全球市场上活跃的做空机构并非只有浑水一家。《每日经济新闻》记者梳理发现，与浑水齐名的香橼（Citron Research），自成立以来总计发布了超150份做空报告。此外，格劳克斯研究（Glaucus Research）也在做空界颇有分量，其名字取自大西洋海神海蛞蝓（蓝龙），公司声称要成为金融市场的一只蓝龙，帮助投资者畅游投资领域。

而每一次他们的做空报告出现，往往伴随着标的公司股价的暴跌，巨额财富瞬间蒸发。这些做空机构背后有怎样的故事？记者研究香橼和格劳克斯研究揭示做空机构的不为人知的一面。

做空机构也有安全担忧

相较于2010年才成立的浑水，香橼可谓历史悠久，早在2001年8月就发布了第一篇报告。《每日经济新闻》记者查询香橼官方网站发现，当年8月8日，香橼的第一个狙击目标是一家名为iJoin的网络服务公司。香橼称这家公司涉及欺诈募集资金。

在随后的16年时间里，香橼总共对153家公司发起了进攻，是运营时间最长的在线股票评论网站之一，其官网有着一长串被狙击公司的股票代码，长长的一列凸显出这家做空机构悠久的历史。

彭博社曾这样评价香橼的做空报告，“读（它）的报告，可要比华尔街主流股票分析师的任何建议有趣多了。”

以最新的报告为例，香橼在今年3月9日发布了关于飞机配件制造商Transdigm（TDG）的报告。从报告发布到上周五（3月24日）美股收盘，TDG股价累计跌幅13.07%。

据了解，香橼的运作模式是长期跟踪记录，并努力识别存在潜在欺诈商业模式的上市公司。香橼的目标始终是向公共投资者提供最真实的信息，帮助他们在投资市场上识别风险。香橼的团队由Andrew Left带领，Left是一名有着17年交易经验的私人投资者，Left的名字也被《福布斯》《财富》《华尔街日报》以及CNBC等众多财经媒体引用。

不过发布做空报告是一件吃力不讨好的事情。2015年11月，美国财经网站《商业内幕》发布一篇文章，描写了香橼做空全球仿制药巨头——加拿大公司Valeant的幕后。Andrew Left曾在当年10月先后多次在Twitter上发布做空Valeant的消息，预言该公司股价将跌下神坛回到90美元左右。而当时Valeant公司的第二大股东，便是对冲基金大佬、潘兴广场资本管理公司（Pershing Square Capital Management）创始人比尔·阿克曼（Bill Ackman）。

香橼此次行动让Valeant股价暴跌，更让阿克曼瞬间损失了20亿美元。这也让Andrew Left的母亲异常担忧他的人身安全，甚至还向媒体称，“希望儿子能尽力待在家里，害怕阿克曼找他寻仇。”

尽管这场狙击战最后并没有出现任何人身攻击，却让人一窥做空机构背后的安全担忧。

“蓝龙”低调进军澳洲市场

另外一家著名做空机构则是格劳克斯研究（Glaucus Research）。格劳克斯的名字来自于Glaucus Atlanticus，意为蓝龙。格劳克斯在其官网首页中写道，在英文中Glaucus是大西洋海神海蛞蝓，是一种类似于水母、体型小而强大的海洋生物，周身通体呈蓝色，因此被形象地称为“蓝龙”。在希腊神话中，蓝龙是拯救受伤水手、渔民的海神。格劳克斯研究机构称，要向蓝龙学习，做一只金融海洋里的蓝龙，协助投资者畅游投资领域。

《每日经济新闻》记者注意到，相对浑水和香橼，格劳克斯略显低调。美国媒体称，公司的创始人Matt Wiechert是个异常神秘的人，几乎未见其接受专访。有媒体报道指出甚至Matt Wiechert的名片上都没有工作室地址。Wiechert也拒绝透露团队成员及人数，仅指团队涉猎资本市场、会计、法律及调查报道等经验，他自己则有资本市场及投资银行背景。公司研究总监Soren Aandahl是创始人Wiechert的大学同学，加入格劳克斯前，从事公司并购。

创立至今，格劳克斯总共针对25家公司发布了做空报告。与专注于美股公司的香缘不同，格劳克斯则是港股和美股“通吃”。格劳克斯最近一次做空是在今年3月22日，发布针对全球最大檀香树种植商——澳大利亚公司TFS Corporation（后更名为Quintis）。格劳克斯指责其檀木种植投资计划是又一出庞氏骗局。目前，格劳克斯也正在进军澳大利亚市场。Soren Aandahl亦表示，近期关注的也是澳大利亚上市企业。

在格劳克斯的做空历史中，著名的战役要数港股公司德普科技（03823，HK）那场。2016年7月28日，格劳克斯发布做空报告，指责德普科技存在欺诈行为，同时将德普科技的目标价调为零元。

在该份做空报告中，格劳克斯主要提出了三项质疑：一是质疑德普科技谎报了公司最赚钱业务和最有价值资产的数据；二是质疑，德普科技此前大幅度溢价收购的行为，违反了香港地区相关法律；最后质疑，德普科技在LED业务上存在欺骗投资者的行为，并违反了相关证券法。

2016年7月28日，德普科技股价以每股2.32港元开盘，开盘后股价走势平稳，但到了上午11点20分左右，股价开始下跌，到下午3点股价下跌了20%左右。随后德普科技股价便开始了断崖式下跌，在下午3点5分，股价已下跌了90%，全天下跌了86%。股价跌幅堪比此次浑水做空辉山乳业。

为了进一步了解前述两家公司的运作方式，记者尝试通过邮件联系，但截至发稿，未获回复。