A股风格悄然生变 价值投资土壤扩大

低波动率、低换手率、绩优白马股估值整体抬升……A股一些变化正在悄然发生。对于此前曾经历过市场大起大落的投资者而言，突然间似乎有些难以适应。在近期各大券商举行的春季策略会上，A股投资风格变化也成为热门话题。多位市场人士向上证报记者表示，在监管层从严监管、投资者结构趋于多元化等因素共同推动下，A股市场逐渐与海外市场接轨，并逐渐显现出成熟市场的部分特征。

市场波动率持续下行

昨日，代表50ETF期权波动率的中国波指(iVIX)再度刷新自发布以来的新低，盘中最低下探至9.19。这个被称为中国版“恐慌指数”的指标曾在2015年8月试运行期间达到最高的66.82，但在进入2017年以后却呈现单边回落态势。由于该指数直接反映的是投资者对未来30天上证50ETF波动率的预期，市场普遍解读为，投资者对于未来市场预期更趋平稳。

这仅仅是近期A股低波动率的一个佐证。从二级市场来看，昨日收盘，沪指小幅收涨0.10%。而拉长时间来看，沪指已经连续67个交易日收盘跌幅未超过1%，这一现象在过去10年内未曾出现。

申万宏源的一项数据显示，目前A股整体市场波动率已经低于2009年至2014年的中枢水平，同时几乎所有申万一级行业的波动率已明显低于历史10%的分位数。同时，年初以来，A股市场换手率回到历史低位，接近2012年至2013年整体水平。

“发达市场股市的特征是市场上涨波动率下行，而A股市场传统的特征是不论上涨下跌，波动率都会提升。”在申万宏源策略分析师傅静涛看来，年内A股波动率并未随着市场走高而回升，这可能将是未来A股市场特征变化的方向。

价值投资策略脱颖而出

市场波动率下降，直接造成股票整体价差的变化幅度减小，也让不少曾经擅长把握二级市场短期波动的投资者感慨“今年市场难做”。不过，基金经理等主流投资机构管理人的普遍感受却是，今年A股市场的赚钱效应并不弱。数据显示，年初以来，股票型基金中位数、前30%和前10%净值分别实现增长3.8%、5.4%和8.8%。

如此收益与年初以来A股绩优白马股的出色表现密不可分，这也被认为是市场深层投资哲学正在变化的一个征兆，即市场对蓝筹股估值提升，而中小盘股的估值长周期则面临回归。在多家券商的策略会上，贵州茅台、美的集团等行业龙头公司的名字密集出现在分析师的演讲报告中，也多次被参会的职业投资人所提及。

市场关注度的提升也直接反映在优质上市公司的股价上。统计显示，2017年以来，A股大市值板块明显跑赢小市值，且行业龙头标的明显更受追捧：28个申万一级行业中有22个行业市值前20%的蓝筹股跑赢市值后20%的中小盘股。

“A股、港股、美股，都在互相影响，这反映出现在和以前不一样了，A股越来越与海外市场接轨。”中欧基金投资经理耿德健在谈及A股风格变化时颇有感触：“在沪港通、深港通落地后，A股连通海外的渠道明显增加，优质上市公司获海外资金买入的渠道也由此拓宽。”

这一说法也不断被市场证实。港交所披露的数据显示，自开通以来，外资借道沪港通、深港通合计持有A股的市值已经超过1800亿元，且实现了对沪股通、深股通标的个股全覆盖。从具体个股的净买入金额来看，经营稳健、业绩稳定的绩优白马股明显受到青睐，贵州茅台、恒瑞医药、海康威视、格力电器等公司牢牢占据外资持仓金额排行榜前列。

“股票价格应该和上市公司的质地更加相关，而不是主要跟着指数同涨同跌。”耿德健说：“可能以前贵州茅台未必能跑赢ST股，而现在可以预见的是，好公司与差公司的差距将不断拉大。海外市场也经常是这样，给优质龙头公司估值溢价。”

在这样的背景下，脱离业绩、讲故事的逻辑被抛弃，从上市公司本身质地出发，寻找业绩确定性增长的投资机会正在被越来越多职业投资人所接受，也使不少基金经理面临风格转型。银河基金股票投资部总监钱睿南在接受上证报记者采访时表示，该基金旗下一些曾经主要投资于中小盘成长股的基金经理今年不得不调整投资风格，将目光瞄向那些他们曾经不太愿意花费较多精力研究的行业龙头公司。

“以前大家对大市值公司的兴趣不高，认为其增长空间有限，或者是业绩增速不如小市值公司那么快，主动配置的意愿不强。”钱睿南表示，在海外资金及去年底部分长期投资的保险资金入市带动下，市场对行业龙头公司的看法逐渐发生变化。“在中小盘个股估值回归的过程中，长期资金选择拥抱有确定性成长的行业及个股，并且持股的心态更稳，信心更强。”

投资者结构悄然生变

从投资者结构来看，虽然A股市场仍以中小投资者为主，但投资者资金量、知识储备及投资习惯正在积极改变。深交所日前发布的《2016年个人投资者状况调查报告》显示，相比2015年，2016年证券账户资产量在50万元以下的中小投资者比例降低7.4个百分点至77%，平均证券账户资产量则由37.2万元增加至51.4万元。

从投资风格类型来看，长期价值投资者占受访投资者比例约两成。相比2015年，投机性较强的短线交易投资者和追涨型投资者比例有所下降，显示出投资者投资风格更趋理性。而从投资者获取投资信息渠道的变化看，2016年依据金融机构研究报告和上市公司披露信息做投资决策的投资者比例有所上升，而依据技术指标分析、投资研讨会和熟人推荐的投资者比例有较明显下降。

此外，市场机制的不断完善也为A股迈向成熟市场提供了基础。在耿德健看来，A股一些监管机制正和海外市场不断接轨，包括IPO公司供应量持续稳定增加，监管层对上市公司重组及再融资管理更加严格，多层次资本市场建设不断推进等，将持续优化A股供求关系。

“在从严监管、法制化建设不断推进的背景下，A股市场一些偏离价值投资的特征被抑制，长期投资和价值投资的土壤正在形成。”申万宏源策略分析师傅静涛表示。