期指松绑之后：衍生品市场将迎来大发展

在股指期货三大松绑措施宣布出台的第二天，齐鲁资管董事长章飚格外兴奋。“别小看这一小步，对于中国衍生品市场发展，这可能是大大的起步。它预示着中国证券市场有可爱的未来。”章飚说。

继去年上交所对上证50ETF期权持仓限额放宽之后，期指今年也迎来部分松绑，而沪深交易所、港交所也计划分别推动股票ETF期权试点和A股期货。作为稳定市场的重要工具，金融衍生品种类的不断丰富将是大势所趋，部分券商、私募已经开始谋划运用更多对冲工具，探索更丰富的产品类型。

中性策略成为主流

2015年股市的波动令越来越多的投资人重新认识到风险的突然性和残酷性。越来越多的专业投资人意识到，自己尽管可以通过选股、择时的主动投资获取收益，却无法规避因市场整体下跌带来的系统性风险。由于具备风险较低、收益稳定的特征，以追求绝对收益为目标的量化对冲投资策略正成为机构投资者的主要投资策略之一。

目前，市场上的量化对冲产品多以市场中性策略为主。所谓市场中性策略，就是在执行中保持投资组合与所参照的市场指数在表现上不相关或低相关的策略。目前国内惯常的操作方式为，买入股票的同时卖空与股票等市值的股指期货(也可采取融券方式)，通过所买股票超越大盘的涨跌幅来获得盈利。但在期指松绑之前，风险对冲的意图很难实现。

“目前，融券的可能性非常小，由于期指被采取了限制措施，贴水幅度较大造成对冲成本高，用期指对冲的空间也十分有限。因此，我们这两年加入了事件驱动、多因子选股、人工智能大数据等多种选股策略，以保证产品的收益率。”艾方资产研究总监陈晓向记者表示。

朱雀投资的研究显示，自从股指期货受限之后，IF合约与IC合约的折价率长期维持在8%和20%的水平。这导致量化对冲产品在对冲的过程中，被吞噬了大量的阿尔法收益，令量化对冲产品的收益率急剧缩窄。

据记者了解，以某家专注于量化对冲策略的金融机构为例，该公司在2013年至2015年的平均年化收益率为20%左右。然而，在期指全面受限的2016年，其年化收益率降至7%-8%，该收益率还属于同期同类产品中较为理想的。

被缺乏对冲工具困扰的，不仅仅是采用量化对冲策略的私募机构，连手握大笔资金的保险资金以及券商自营资金也面临缺乏有效对冲手段的尴尬。

“目前，我们很少使用金融衍生品进行风险对冲，主要的手段还是加减仓。未来，如果期指市场的成交可以恢复足够活跃的状态，对于我们这类中长线资金实现风险对冲将是一件好事。”某位险资相关负责人向记者坦言，按照目前期指市场的成交量和持仓量，保险资金由于其庞大的体量，即使进入了这个市场，也根本无法实现有效的对冲，一个大单就会令合约大幅波动。

期指、场内外期权 风险管理各有招

业内普遍预计，在期指松绑之后，股指期货各个合约的贴水将逐步缩窄，深度贴水的情况有望成为过去。不过，从记者向私募机构、券商自营部门以及期货公司营业部了解到的情况看，期货市场流动性尚未显著恢复，大多数机构仍处在观望阶段，并未因此大幅加仓。

某上市券商金融衍生品部负责人表示，尽管期指市场有所松绑，但目前其贴水的收敛程度以及高昂的平今仓手续费，尚不足以吸引套保者和套利者重回市场，市场的流动性也难以迅速改善。

“调整后的平今仓交易手续费为成交金额的万分之九点二，此前为万分之二十三。虽然降幅不小，但依然很难覆盖套利者的日内交易成本。若按照IF主力合约近期交易价格估算，原来日内做一手T+0的手续费为2000多元，现在为不足1000元。以期指每点300元计算，要实现T+0操作盈利，投资者要做对3个点才能至少不亏钱。在实际操盘过程中，这么高的要求对套利者而言依然没有吸引力，因此期指市场流动性的真正恢复尚待时日。”该名负责人告诉记者。

对于持有股票现货的投资者来说，目前在我国可以运用的风险对冲工具除了股指期货，只有上证50ETF期权以及场外期权业务。

在去年8月上证50ETF期权持仓限额管理放宽之后，也有部分机构投资者运用场内期权来对冲现货风险。“场内期权可以模拟期货的多头和空头，对应期货或者现货的空头和多头进行对冲。虽然持仓需要申请额度，但交易限制比期货少。”该名负责人还表示。

目前，期权市场的容量比较有限，对于规模稍大的私募来说，很难用期权来完全对冲市场风险，因此一些私募机构仅用期权进行套利交易。艾方资产研究总监陈晓向记者表示：“在期权方面，我们目前主要做的是期权波动率的套利。等到期权市场的深度与容量足够大之后，我们还可以用它来做对冲。比如，买入虚值的看跌期权，或者买入虚值看跌期权的同时，再卖出更加虚值的同一到期日的看跌期权，在对冲的同时降低对冲的成本。”

然而，由于期权品种单一，只能针对大盘蓝筹股对冲风险。在大量资金风险对冲需求难以满足的现实下，一些机构投资者被迫运用场外期权市场来实现风险的对冲。场外期权市场的参与者可以根据各自独特的需要，量身定制一份期权合约和拟定价格，通过券商场外期权市场找寻交易对手。

记者了解到，去年一些打新基金曾通过股票收益互换的模式来对冲其底仓风险，但随着监管层的逐步规范，这种方式已经淡出市场。此外，对于一些资金量相对有限的机构投资者而言，场外期权市场可以分担其部分风险对冲的需求，通过券商找到对手方撮合交易。但对于资金量更庞大的金融机构而言，其风险对冲需求依然难以完全满足。

定价准了 增量资金才会来

据记者采访获悉，由于尚不能自由地运用股指期货进行风险管理，所以众多对冲型私募、集合理财产品的股票仓位很低。业内人士预计，随着期指流动性的逐步恢复以及未来更多对冲工具的推出，中长线资金有望加大对股市的配置。

“交易制度相关条款的调整幅度比我预期的小，心里会有些许遗憾。但是别小看这一小步，对于中国衍生品市场发展，这可能是大大的起步。”齐鲁资管董事长章飚表示。

在章飚看来，放松股指期货的管制，可以提高部分资金的入场意愿，为市场带来新的增量资金。而增量资金的规模取决于股指期货定价的准确性。定价相对准确，增量资金就会相对多；如果折价依旧，增量资金就会相对有限。

目前，国内股指期货市场上大部分机构持仓都是出于套保的目的。这就意味着，每增加一手股指期货空头持仓，机构投资者都将买入对应市值的股票多头。

“如果定量来算，当前1手IF合约，以沪深300指数3400点计算，对应着102万元的股票多头市值；1手IH合约，以中证500指数6400点计算，对应着128万元的股票多头。这意味着，股指期货市场每增加1万手持仓，现货市场上就会增加100多亿的增量资金。”章飚认为，这些实实在在的买单将维护现货市场的股价。而且，与短线资金不同的是，以套期保值为目的进场的大都是中长线资金，在使用股指期货对冲风险之后，他们不会由于市场波动而轻易出售手头的股票，是市场中真正的增量资金。

不仅是股指期货的松绑，沪深交易所也在年初的工作计划中提及要丰富风险管理工具。上交所和深交所都提出要推动股票ETF期权试点，推出A股期货也被列入港交所今年的工作重点。

艾方资产研究总监陈晓认为，由于对冲工具的品种有限，目前量化对冲策略单一化、同质化的现象比较严重。策略的同质化会导致资金全部往一个方向流动，不利于市场稳定。预计未来更多品种推出后，市场参与者将可以有充足的衍生品工具来实施他们的策略，令我国衍生品市场更活跃，从而激励专业机构开发出更多低风险、稳定收益的策略。

衍生品市场松绑的趋势，让市场参与者有了更大的施展空间。“之前我们单个产品的规模上限在1亿元左右，现在可以做到2亿元。”阿比特资本总经理杨腾表示，期指松绑对绝对收益基金来说也是长期利好，包含着国家对未来资产管理行业的正面期许。随着衍生品风险管理工具不断丰富，中国一定会诞生百亿以上的量化对冲基金。