公募定增基金“裂变记”：再融资新规下，坚守还是转身离开？

每经记者 李 蕾 每经编辑 肖鴻月

公募参与定增的这场“盛宴”尚未完全展开，就迎来了一项严峻的挑战。

近日，监管机构对《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）部分条文进行了修订，并发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称《监管要求》），对非公开发行股票的募集时间、定价和规模等都做出了详细并且严格的限定。

理财不二牛（微信号buerniu5188）了解到，新规对于整个再融资生态都会产生非常深远的影响。作为定增市场的主力军之一，公募基金怎么看待相关规定、继续坚守还是转型求变成为关注焦点。

从某种程度上来说，再融资新规的出台或许是一针催化剂，乃至一道分水岭，一场公募定增基金的“裂变”正在从这里展开。

●折价进一步收窄，定增基金受质疑

某公募定增基金的基金经理最近有点忙。由于再融资新规的出台，不少担忧的投资者纷纷前来询问，而他要一遍一遍地向对方解释：“其实对公募定增基金的影响没有那么大，还是要关注定增项目本身的超额收益。”

不过这显然无法完全打消投资者的疑虑。众所周知，此前定增基金火爆的一项重要原因就是定增发行折价效果优势明显，动辄30%以上的发行折价率帮助这类产品迅速蹿升为市场“爆款”、受到投资者热捧。不过从2016年中开始，随着参与定增发行规模大增，一年期定增的发行折价率明显降低，曾经最大的产品亮点开始出现一抹暗色。而本次再融资新规的出台，也让“剧情”走向有了更微妙的转变。

此次《监管要求》的内容包括多个方面：1、定价机制上，发行期首日成为唯一的定价基准日；2、发行规模上，发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%；3、发行节奏上，申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月；4、申请再融资时，借予他人款项、委托理财都将受限。

某资深投行人士告诉理财不二牛（微信号：buerniu5188），具体条款中影响最大的是“18个月”这一条，因为可能会影响到整个定增市场的规模。此外，定价基准日的调整也意义深远，因为“原先是可以提前锁价、在董事会已经锁定价格的，现在都要按照市价发行，这种情况下套利空间就没有了”，而三年期的定增可能会因此退出历史舞台。

对于定增基金来说，这可不是个好消息。根据Wind资讯，从2015年底起，一年期定增的发行折价率便已出现下滑，到2016年中更是跌至10%左右，俨然回到了2015年中大跌时的水平。上述公募定增基金透露，去年一年期项目的平均折价率不到10%，低谷的时候更是低于5%。“新规出来后，对一些发行量较大的项目影响更明显，因为未来可能没有这种机会了，理论上折价率都会在10%以内。”

不过他同时指出，大部分定增项目的折价率并没有大幅收窄、继续下降的可能性也不大，再加上定增新政原则上实行“新老划断”，短期内市场不会发生大的变化。

另一位定增基金经理、博时基金陈鹏扬也表达了同样的观点，即三年期定增将淡出视野，而一年期定增将由于严控规模而成为稀缺资源，短期来说，新规对已经发行的存量产品“影响有限”。

●整体表现平平，不了解还是不出彩？

在一家大型公募的内部报告上，理财不二牛（微信号：buerniu5188）看到了该公募统计的2016年定增基金业务情况：去年全年市场一共发行了40只定增基金，规模达530亿元，其中实现全年正收益的有26只，另外8只没建仓、6只出现亏损。

该公司的整体评价是：规模井喷，业绩两级分化。

根据Wind资讯，定增基金的业绩表现确实分化得比较厉害。成立以来的回报有高至38.36%的，也有不少还处于负收益阶段；处于中间地带的绝大多数定增基金回报率都在0～1%。这样的成绩单，乍看上去确实谈不上令人满意。

从上述统计可以看出，定增基金业绩呈现相当明显的两极分化。出众的一骑绝尘，其余大部分则停留在“打平”的状态，即便是排在前十五基金的大多也表现平平，更不用说还有从去年下半年成立后便一路亏损，短短几个月的亏损幅度已经接近5%了。

作为2015年横空出世、2016年大放异彩的“爆款”基金，为何定增基金目前的表现如此疲软？

恒天中岩助理总裁高文龙分析称，从2016年开始进入定增市场的机构越来越多，水平参差不齐，无形中也拉低了参与定增的平均收益，因此到现在给大家的感觉是整体业绩不如前两年那么突出。而随着折价的缩小，这种感觉越发明显。

“到2016年11月～12月，进行定增的本身就是中小股票较多，而这一时期中小股票的估值正在经历市场的重构，折价的缩小又带来安全垫变薄，定增跌破发行价的情况大比例出现，也就形成了当前定增业绩比较平淡的印象。”他进一步表示。

另一方面，多位定增基金经理也都颇为无奈地提到，由于特殊的计价方式，普通投资者对于定增基金业绩表现的判断或许不太公允。

九泰基金定增投资中心总经理刘开运就直言，“定增基金的计价方式是摊余成本法，看到的净值并不能反映基金的真实价值。而如果按照市价法来计算，一些定增基金投资的项目回报率其实是很可观的。有的投资者会直接把定增基金和其他权益类基金例如股基做比较，尤其在一个上涨的行情里，对比之下表现很大可能不如后者。但这本身其实是没有可比性的，对不同的基金应该用不同的评价规则去看。”

一方面是并不出彩的业绩，另一方面定增基金的门槛确实更高、普通投资者了解不足，再加上再融资新规出台后大家对定增折扣进一步收窄的疑虑，对公募定增产品的担忧似乎也在情理之中。那投资者应该怎样对待这类产品呢？

高文龙分析称，回顾过去几年定增产品的最终收益可以发现，在市场高点发行的产品，规模都较大、最终收益都不是太好。“比如在2015年11月～12月大跌反弹后、2016年1月熔断之前的小高点发行的定增产品，体量都不小，而最近正好赶上解禁退出。现在看，收益远不如其他时期，而那个时期又是市场最容易发行产品的时期。因此在市场狂热时保持定力，也是包括定增在内的所有策略和管理人必须坚持的。”

刘开运也建议，一般投资者要用更长远的眼光来看待定增投资，“比如我手头的项目退出周期一般是一年，我们建仓也是循序渐进的。理论上如果大盘涨，和指数相关性很大的定增基金一定会涨，所以还是要保持耐心”。

上海证券基金评估研究中心负责人刘亦千直言，再融资新规对定增折价率和规模都会产生不小的影响，因此投资者要理性降低对定增投资的回报预期。

●向左走向右走？公募定增或“裂变”

对于再融资新规对定增市场可能带来的影响，定增基金经理们都心知肚明。

在理财不二牛（微信号：buerniu5188）采访中，他们表示非常理解监管机构的意图，“定增以更市场化的价格去发行、减少资产套利空间，让大家回到同一起跑线”；不过也坦承，新规使得定增这类资产的吸引力有所下降。

“存量产品还好，未来新增资产的影响会比较大。大家可能不会像以前那样（对定增）感兴趣了，很大程度上影响了投资人的投资情绪、心理和认识。”

也正因如此，公募定增基金就像走到了一个十足路口，管理人或早或晚都会做出自己的选择。正如一位基金经理感慨的，“未来，这类资产的产品形态、投资策略和现在相比一定会有变化；还有一些机构对定增业务可能也不会那么重视了，所以会出现资金退出的现象”。

作为被业内称为“定增牛”的代表，刘开运显然在采取积极应对的策略。在他看来，大部分定增项目的折价率从去年已经开始下滑，新规出台后并不会出现大幅收窄的现象；其次，历史上的项目除开折价率外，和沪深300指数相比平均每年仍然有10%以上的超额收益。“所以定增投资本身还是有非常扎实的逻辑之称，是长期可持续投资的产品类型，还是值得配置的。”

刘开运坦言，过去基金有一个策略叫做“高折价策略”——如果项目折价特别高、但是基本面不大好，也有可能去投。“但现在，没有折价后这种策略就不行了，要更按照企业基本面、核心竞争力和内生增长性等指标来投。所以我们关注项目的基本面更多了，折价率考虑得很少，未来投资的侧重点也有所变化。”

陈鹏扬也表示，将继续推行“定增+固收”的模式，发挥主动管理竞争优势，“2016年我们只投了15%的定增标的，仍有精选空间”。

融通基金投资经理付村则表示，未来的定增投资将需要多策略配合，同时不盲目追逐市场热点，以绝对回报的目标，寻找存在预期差的适合定增参与的投资项目；另外，还要加强投后管理能力。

除此之外，还有一些本身涉足定增业务不多、时间也不长的基金则开始考虑“撤离”。一位大型公募人士就表示，该公司参与的项目到期后，“资金可能就退出定增市场，往其他方向投了”。

“在新规出台后如何进一步做好定增，我们觉得对公募基金来说还是要从投研和投行两个方面入手。加强投研能力，在新规本身就会自动限制那些无厘头定增的助力下，加强对个股的基本面研究，更好把握定增时点是第一点。另外一方面，加强投行化思维、加强相关人员的配置，恐怕是未来的必由之路。我们也相信，随着上市公司多元化融资方案兴起、股债结合类再融资工具进一步丰富，具备上下游资源整合能力的公募机构将拥有更大的话语权。”高文龙总结道。