资产证券化疏通PPP融资瓶颈 PPP板块第二波行情可期

2017年被称为PPP项目落地年，近日PPP资产证券化首单落地。业内人士预计，PPP资产证券化大幕开启，资产证券化将有助于破解制约PPP发展的资金期限错配、退出渠道不通畅、项目规范化不足三大瓶颈，从根本上解决目前PPP发展存在的症结，短期内吸引银行加大PPP项目放贷力度，并拉动PPP板块迎来第二波行情。

PPP资产证券化大幕开启

新水源PPP资产支持专项计划2月3日在机构间私募产品报价与服务系统成功发行。此次纳入基础资产的甘泉堡工业园区污水处理PPP项目隶属于乌鲁木齐昆仑环保集团有限公司。新水源PPP资产支持专项计划发行总规模8.4亿元，采用结构化分层设计。其中，优先级8亿元，次级0.4亿元。

自去年12月底国家发改委、证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》，首次提出PPP资产证券化后，短短一个多月首单即落地，业内认为推进进度远超市场预期。

通知指出，将积极推动已建成并正常运营2年以上，投资回报机制合理，现金流持续、稳定，原始权益人信用稳健，具有持续经营能力的传统基础设施领域PPP项目进行证券化融资。

同时，各省级发改委将于2月17日前推荐1个至3个资产证券化项目，报送国家发改委，并力争尽快发行PPP项目证券化产品。这意味着PPP资产证券化大潮将开启，预计近期将有更多项目落地。

在资产证券化首单落地后，PPP概念股表现抢眼。2月3日以来，PPP指数一路上扬，涨幅达3.96%。其中，蒙草生态期间累计涨幅达24.65%，东方园林紧随其后，累计上涨9.73%。

2016年以来，PPP成为拉动环保、市政等基建项目的重要投资主题。2017年PPP对基建和经济的带动将有实质性贡献。民生证券宏观分析师朱振鑫测算，2017年PPP落地项目累计计划总投资额将达4.2万亿元，落地开工规模达1.4万亿元，贡献固定资本形成总额7700亿元，拉动GDP增长约1.1个百分点。

不过去年9月，财政部颁布的《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》中，取消了关于“在政府没有及时足额向社会资本支付政府费用时，按照合同约定依法办理。经法院判决后仍不执行的，由上级财政直接从相关资金中代扣，并支付至项目公司或社会资本”的条款，较大影响了银行对PPP项目放贷的积极性，这也是10月初PPP板块整体回调的基本面因素之一。

光大证券分析师认为，PPP资产证券化将为PPP各方资金带来退出渠道，形成商业模式闭环，解决目前限制PPP发展的瓶颈问题。资产证券化将扛起拉动PPP投资大旗，PPP第二波行情有望启动。

碧水源常务副总裁何愿平表示，目前大部分PPP项目仍处建设阶段，尚不具备资产证券化条件。但随着PPP项目落地，未来PPP资产证券化项目会越来越多。

破解PPP融资三大难题

PPP项目推广一直存在落地率不高和社会资本参与不足的难题。虽然国家及地方层面均在大力推行PPP模式，财政部PPP中心数据显示，截至2016年11月底，PPP项目库总金额近13万亿元，但进入执行期的只有1.56万亿元水平。PPP项目参与方主要集中在央企和国企，民营社会资本参与程度不高。

这种“叫好不叫座”现象背后，是因融资问题成为限制PPP项目发展的瓶颈。

国内某从事PPP项目融资的专家表示，目前PPP融资存在三大矛盾：其一，资金期限错配问题，市场上短期资金的供给和PPP项目长期资金需求存在矛盾。PPP项目期限一般长达10年至30年，且项目建设期风险较大，运营期风险较小，对长短期资金有不同需求。

业内人士指出，当前市场上不缺资金，缺的是适合PPP项目、成本较低的、期限较长的资金。

北京大岳咨询有限公司高级合伙人毕志清表示，PPP项目大多投资规模大、期限长，传统银行信贷模式难以满足PPP项目融资需求。且银行贷款一般手续繁琐，需抵押担保等条件，这也限制了中小企业参与PPP项目。

其二，项目资金参与方缺乏退出渠道。PPP项目周期较长，涉及资金量大，通过传统的PPP项目运营收回投资周期较长，长期资本投资链条无法闭合，缺乏退出渠道。

光大证券分析师认为，PPP项目资产证券化给整个项目所有参与方，如企业、政府、银行及项目公司提供了退出渠道。PPP项目可借助资产证券化转化为可上市交易的标准化产品，实现资本流动。对于企业来说，重资产外化加资产证券化有望形成商业模式闭环，加快资产周转率。

中金公司研报表示，对于PPP项目公司来说，资产证券化将基础资产和项目公司的其他资产分离开来，资产证券化属于表外融资，可改善企业资产负债表和现金流量表情况，提升企业融资能力。对于负债率较高、进一步负债空间有限的企业来说是较有吸引力的融资方式。

此外，“PPP融资还有长期资金风控要求高与项目爆发式增长鱼龙混杂的矛盾。”上述专家表示，PPP项目需长期现金流，但很多项目未能很好地解决增信问题，无法吸引长期资金投入。

何愿平认为，资产证券化离不开几个条件，必须是标准化产品，具有一定的流动性，且风险可识别。如果没有好的融资模式，PPP发展将遭遇瓶颈。过分依赖银行贷款，无形中也增加了杠杆。

“PPP资产证券化是一种必然趋势，资产证券化对PPP项目提出多种约束条件，就像IPO一样，交易所、发行机构要制定一套标准化意见，有利于提升地方政府对PPP项目的重视程度，并使PPP项目规范化发展。”何愿平表示。

业内人士认为，大规模的资产证券化虽尚未到来，但短期来看，PPP资产证券化对银行放贷的鼓励程度不可估量。PPP资产证券化政策的出台将带来银行端风险被转嫁给资产证券化投资人的预期，这将会加强银行从业人员对PPP项目的放贷力度，从而推动项目持续落地。

建设+运营类PPP项目有望受益

光大证券分析师认为，未来PPP资产证券化将有以下几种模式：其一，PPP项目收益权，以收益权作为PPP项目资产证券化资产的项目发起人一般是PPP项目公司；其二，PPP项目债权，此类资产证券化产品类似信贷资产证券化，主要发起人为商业银行或其他金融机构；其三，PPP项目股权，在PPP进入到运营阶段后，可以考虑以项目公司股东作为融资人，以项目公司股权或股权收益权作为标的进行融资，用来盘活项目公司股东的存量资产。

收费收益权资产证券化将成为PPP资产证券化的主要方向。业内人士表示，考虑到经营性PPP项目建成后的运营收益是资产证券化重要的基础资产，而项目运营收益大多为收费收益权，未来PPP项目资产证券化很可能按照企业资产证券化方式运作。稳定投资收益和良好社会效益的优质PPP项目是资产证券化的首选，环保、交通运输、市政工程或是未来PPP项目资产证券化的主要方向。

不过，PPP资产证券化尚处起步阶段，仍存不少问题。如资产证券化期限与PPP项目不匹配，一般资产证券化产品存续期一般为5年至10年，而PPP项目周期较长，经营期多为10年至30年，单个资产证券化产品期限无法覆盖PPP项目的全生命周期；PPP项目资产证券化操作细则尚未出台，信用评级标准不太统一；二级市场尚未健全，流动性较差。

招商环保首席分析师朱纯阳认为，以目前资产证券化项目看，只适用于较高收益率、且收益率较确定类似污水处理项目的稳定运行项目。未来低收益率或非稳定运营类的项目，如何进行资产证券化以降低这些项目的PPP资金成本是重要方向，甚至可以决定PPP行业走向。

申万宏源研报表示，建设+运营类PPP项目有望最受益资产证券化。现有PPP项目可分为三类：其一，现金流极好，足以覆盖自身建设的项目，如水电站、自来水厂等优质资产，满足资产证券化条件但实际诉求较低；其二，没有现金流完全政府付费类项目，如园林、市政建设等，不满足资产证券化条件，除非条件进一步放宽；其三，前期需投入资金建设但后期有运营现金流的项目，如污水管网、配电网、流域治理等，此项目具备现金流优势且有融资诉求，有望成为PPP资产证券化最受益部分。