经参刊评：不具备全面加息基础 未来市场流动性或趋紧

董希淼

春节后央行上调了常用借贷便利（SLF）利率，逆回购招标利率同步上扬，而节前央行推出了临时流动性便利（TLF），并上调中期借贷便利（MLF）利率。这彰显了央行推动去杠杆和防风险的决心，下一步市场流动性可能趋紧。

近年来，随着公开市场操作以及SLF、MLF等货币政策工具的不断创新与频繁使用，央行在调节市场短期流动性，缓和关键时点流动性紧张，以及货币市场操作利率波动等方面的能力增强。从近期看，央行货币市场操作利率的调整呈现三个特点：一是中长期利率和短期利率普涨；二是隔夜利率上调更多；三是对不达标的地方金融机构增加惩罚性措施。这些措施具有较强的针对性。

2016年中央经济工作会议提出，货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，同时明确，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫。

在“稳健中性”的货币政策框架下，笔者认为央行采取上述系列动作，主要基于三个方面的考虑：一是通过提高资金成本来推动金融领域去杠杆，彰显央行坚决去杠杆和防风险的意图；二是通过货币市场操作利率调整，控制银行信贷过快增长，缓解后续通胀压力；三是美联储已开启加息周期，提前上调货币市场操作利率，有助于缓解人民币贬值和资本外流压力。

节前，部分人士将TLF等同于“降准”，忽视了二者在资金成本上有本质的区别。同样，近期有分析认为货币市场操作利率的上调是变相“加息”，这也是一种误解。一般而言，“加息”是指存贷款基准利率的上调，带有较强的主动调控意图，信号意义强烈；而货币市场操作利率的上行，调整的是商业银行向中央银行借款的利率。目前中资银行向央行借款约为总负债的3%，直接影响有限。而逆回购中标利率上行，更是主要由市场决定。

那么，为什么央行调整的是货币市场的利率，而不是存贷款基准利率？主要原因在于：一是目前我国经济还在底部，进出口和民间投资依然低迷，企稳迹象尚不明显，不具备全面加息的基础和条件。二是我国以间接融资为主，对实体企业影响最大的是存贷款基准利率，加息将提高企业融资成本，不利于实体经济发展。三是从信贷结构看，2016年新增信贷中近一半为住户部门贷款，若此时加息将给房地产市场带来过大冲击。

因此，此次货币市场操作利率上行，主要是为了向市场传递去杠杆和防风险的信号预期，给市场参与方预留缓冲时间和整改机会，在去杠杆的同时注重防范风险。相对来说，货币市场操作工具是更灵活的货币政策工具，在目前全面加息的基础和条件尚不具备的情况下，调整货币市场操作利率比调整存贷款基准利率更为合适。

当前，利率在调节资金供求和经济主体行为中的作用进一步显现，下一步央行或可进一步健全利率传导机制，提升传导效率，加快推进货币政策调控框架转型，实现由数量型向价格型调控转变。因此，央行未来将越来越倾向于采用转向更加灵活、刺激更加温和的货币政策操作工具，来调节货币市场操作利率和流动性，更好地实现货币政策多重目标的平衡。