爆发于2008年的国际金融危机已经过去了八个年头，以2016年底二次加息为标志，美国经济正式走出了这场危机的阴霾。作为世界经济的火车头，美国经济从何处来？向何处去？对大类资产产生何种影响？
爆发于2008年的国际金融危机已经过去了八个年头，以2016年底二次加息为标志，美国经济正式走出了这场危机的阴霾。作为世界经济的火车头，美国经济从何处来？向何处去？对大类资产产生何种影响？我们将通过《美国经济研究》系列报告进行推演。站在2017年的始点上，我们在首份报告中回顾美国经济过去八年来的表现，对复苏之路进行全景式再现。
摘要
危机爆发八年来，美国经济经历了四个阶段：1.“第一轮脉冲式复苏”（2009年初-2010年底）；2.“第二轮脉冲式复苏”（2011Q2-2012Q1）；3.“复苏观察期”（2012Q4-2014Q3）；4.“救助政策退出期”（2014年10月-2016年底）。
我们分别从增长、就业、物价、国际收支四个维度对危机之后的美国经济复苏历程进行评估，主要结论是：1）经济增速恢复至危机前水平；2）就业边际改善，但工资增速仍弱于危机之前；3）核心CPI稳定，整体物价环境回暖；4）尽管进出口贸易难言活跃，但贸易逆差显著收窄；5）整体而言，美国在全球经济总量中的占比并没有因这次危机而缩水，在主要发达国家中，美国依然是拓展“生产可能性边界”的前沿引领者。
从危机中走出来的美国经济也付出了不小的代价，这些代价和伤痕也将成为美国经济未来必然将面对的挑战，是我们预判未来走势时必须考虑进的因素。“代价和伤痕”主要体现在两个方面：
一是债务快速积累，财政负担加重；美国政府在危机期间连年高赤字运营——2009年到2012年的联邦政府赤字率分别高达9.80%、8.75%、8.45%、6.78%。截止2015年底政府债务规模已经突破13万亿美元，相当于当年GDP的73.65%。债务率相比于八年前翻了一番还多。
二是不平等加剧，侵蚀内生增长动力：与危机之前相比，收入分配和财富占有不平等的格局都显著恶化了。中位数以下的人群在总收入中所占的份额由13.7%进一步下滑到12.5%；而顶端1%人群的财富占比则由34%增长到了37%。不平等的加剧首先会削弱总需求，从而侵蚀经济可持续增长的内生动力；同时还在无形中造成社会分化。美国社会的共识在减少，不满情绪在增加。
美国经济的长期增速中枢已经“平台式”下移，但短期经济增速正在突破该中枢。这要求我们必须做出一个关键性的判断：A）突破仅仅是短期对趋势的周期波动性偏离？B）还是预示着长期增速中枢的抬升？
该判断将主导对未来通胀、利率、资产价格的预期。直到目前为止，尚未有信号表明增速中枢在向上攀爬；但是，如果特朗普政府能将减税、制造业回流、基建等政策主张真正落实到位的话，中期内创造一波经济景气是完全有可能的。在这种情形下，美国宏观经济在中期内的表现将介于上述A判断与B判断之间。
风险提示：特朗普冲击；财政货币政策冲突。
正文
1 危机后复苏的“四个阶段”
任何研究者和投资者在回望过去八年的时候，都会首先面对一个基础性的问题——美国经济是如何从当初的危机深渊一步步走出危机、实现经济复苏趋稳的？
事实上，美国经济的复苏之路并非一蹴而就和一帆风顺，而是先后经历了四个阶段：1.“第一轮脉冲式复苏”（2009年初-2010年底）；2.“第二轮脉冲式复苏”（2011Q2-2012Q1）；3.“复苏观察期”（2012Q4-2014Q3）；4.“救助政策退出期”（2014年10月之后-2016年底）。这四个阶段的划分也是我们理解危机爆发以来美国经济政策以及资本市场表现的重要前提，在后续的专题报告中，我们还将对此进行深度挖掘。
1.1 “第一轮脉冲式复苏”（2009年初-2010年底）
金融危机爆发之后，美国经济增速迅速跌入负区间，2008年第四季度季调后的环比折年增速曾深跌至-6.8%。直到2009年第二季度，经济增速才开始由负转正，实现了0.5%的环比增长。此后，在扩张性货币、财政政策的刺激下，美国经济开始危机后的恢复性增长——“第一轮脉冲式复苏”。
第一轮脉冲式复苏在2010年第四季度达到高潮，经济增速达到4.2%。但是，紧接着经济增速再一次回落到了负区间。
1.2 “第二轮脉冲式复苏”（2011Q2-2012Q1）
第二轮脉冲式复苏从2011年第二季度开始，2012年第一季度达到高潮，经济增速达到3.3%。
这时，第二轮量化宽松（QE2）已于2011年6月退出。积极的经济数字推动了政策制定者的乐观情绪，认为经济已经基本趋稳。不过随后的情况表明，这轮复苏仍然是脉冲式的，并非稳健。美国经济增速从2012年第二季度开始掉头向下，再次回到1%之下。
面对经济增速连续滑落的态势，美联储在2012年九月决定启动第三轮量化宽松（QE3）。
1.3 “复苏观察期”（2012Q4-2014Q3）
2012年第四季度到2014年第三季度是“复苏观察期”。在此期间，尽管美国经济受寒冬天气、外部冲击等各种因素的影响仍时有波动，但整体上行回暖的态势基本得到确认。
于是，政策制定者开始向市场释放预期信号，为寻求机会退出救助政策打前哨、做准备。2013年6月19日，时任美联储主席伯南克首次向外界发出货币政策收紧的信号。他特别提出，美联储可能在即将到来的2013年9月份将购债额度从每月850亿美元削减至每月650亿美元；同时伯南克还指出，可能于2014年年中的某个时点终止购债计划。
1.4 “救助政策退出期”（2014年10月-2016年底）
2014年10月29日，美联储完全停止旨在危机救助的购债计划。这一举动宣告着美联储开始正式退出2008年危机爆发以来的救助政策。起初的救助政策退出确实在短期内对经济和金融市场造成了负面冲击，2014年第四季度和2015年第一季度的经济增速从此前的4.7%连续下降到2.1%和1.0%。
但这一趋势很快得到逆转，2015年全年实现了2.6%的增速。2015年末和2016年末，美联储先后实施了两次加息。这些收紧行为并未对美国经济产生负面冲击。基本可以确认，美国经济在时隔八年之后，终于走出了金融危机的阴霾。
2 对美国经济复苏进程的全景式评估
首先，我们分别从增长、就业、物价、国际收支四个维度对危机之后的美国经济复苏历程进行总体评估。
2.1 经济增速恢复至危机前水平
危机并非突然，之前早有征兆。金融危机之前，美国实际GDP增速最高点出现在2004年（3.8%）。此后便逐步回落，到2007年降低至1.8%，比三年前的最高增速下降了2个百分点。从这个角度而言，2008年的金融危机并不是瞬间爆发的，而是早在前几年就已经出现征兆，只不过最终以次贷危机的形式体现出来而已（图表2）。
金融危机爆发之后，美国经济增速进一步骤降。2008年和2009年的实际GDP增速分别下降到-0.3%和-2.8%。2010年，经济开始“恢复性”增长，实际GDP增速达到2.5%；但是经济规模仍小于危机爆发之前。
在此之后，美国经济大致呈现“W型”的脉冲式复苏态势。直到2014年，复苏趋稳得到确认。2014年和2015年的实际GDP增速分别达到2.4%和2.6%。根据BEA最新公布的第三轮核算数据，2016年第三季度美国实际GDP增速为3.5%。
整体来看，尽管危机最先爆发于美国，但是美国在全球经济总量中的占比并没有因这次危机而大幅缩水（图表4）。金融危机爆发之前的2000-200年，美国在全球经济总量中的占比是持续下降的；危机爆发之初的2008-2011年尽管仍有所下降，但从2012年开始逆转；到2015年，美国在全球经济总量中的占比为24.4%，与危机爆发前的份额持平。
相比之下，欧元区和日本在全球经济中的占比则在危机期间持续缩小。欧元区由22.4%缩减至15.8%，日本由8%缩减至5.6%。与此同时，中国在世界经济总量中的占比由6.1%上升到14.8%。
尽管不论在硬指标上、还是在软实力上，美国的全球领导力相比于危机之前都出现了一定程度的弱化；但美国依然是世界上最强大的国家。在主要发达国家中，美国的人均GDP增速和劳动生产率增速位于前列，依然是拓展“生产可能性边界”的前沿引领者（图表3）。
2.2 就业边际改善，工资增速仍弱于危机之前
1）失业率大幅下降，接近危机前最低值。从失业率指标来看，2011年之后，美国失业率稳步下降（图表5）。到2016年12月份已降至4.7%，接近危机爆发前的最低水平（4.4%）。相比危机期间失业率的最高点（10%）下降了超过一半。失业率的持续下降也是刚刚卸任的奥巴马政府最引以为豪的政绩。
不过，失业率并不能反映美国就业市场的全貌。失业率的计算公式为“失业率=失业人数/（在业人数+失业人数）”。其中对“失业人数”的定义为：一定时期内全部就业人口中有工作意愿而仍未找到工作的人口数占比。也就是说，如果一个人已经放弃找工作、完全从劳动力市场退出，那么他/她并不会被反映在失业率统计指标中，尽管这个人并没有真正就业。
2）劳动参与率持续走低。为了更完整地反映美国就业市场的情况，还需要关注劳动参与率。劳动力参与率=（在业人数+失业人数）/（劳动年龄人数）。
美国的劳动参与率2008年以来是持续下降的（图表6）。目前已由金融危机前的66%降到了62.5%左右。换句话说，美国的失业率下降并不完全是因为劳动力市场更加景气了，还需要考虑到有一些人因为失望情绪彻底放弃了找工作，退出了劳动力市场。
3）整体来看，美国的就业市场实现了边际改善。综合失业率和劳动参与率数据，可以得到能更加全面反映美国劳动力市场景气度的指标——“就业率”。
从图表7中可以看出，美国的就业率在金融危机爆发之后大幅下跌，从63%降到58.5%。此后，尽管失业率有所下降，但由于一些人彻底退出劳动力市场，就业率直到2011年年底之前并未发生明显好转；2012年-2013年略有改善；从2014年初开始，就业率终于开始稳步上升。即便如此，2016年12月，美国的就业率仅为59.7%，仍远低于金融危机爆发前的水平。
从新增非农就业数据来看，2014年之后每月新增非农就业人数已经超过了金融危机之前的水平（图表8）。由于持续的就业创造，到2014年第一季度，美国非农就业总人数就回复到了金融危机前的最高点。到2016年底，非农就业总人口达到1.45亿，比金融危机前最高点多出690万人。
单独来看制造业。制造业增加值在2011年恢复到危机前的高点。尽管此后继续增长，但其在整个GDP中的占比却持续下滑，目前仅相当于2009年的水平，约占GDP的12%。而制造业所吸纳就业的人数在2015年之后也几乎停止增长，维持在1227万上下。
总而言之：一方面，从就业市场总体而看，美国经济确实在2014年之后实现了较为稳定的复苏，目前的美国就业，不论从总规模而言还是从新增就业创造而言，都已经恢复甚至超出危机前的水平；但是另一方面，美国的就业形势在过去半年间的改善并不像奥巴马政府所宣称的那么强劲和乐观。
4）近两年来工资上涨加快。名义工资增长速度从2015年开始显著抬升，年增速目前在2.5%上下，高于通货膨胀水平。到2016年底，私人非农企业员工平均时薪为26美元，比危机前高出4.5美元（20.9%）。
不变价人均可支配收入在金融危机爆发之初曾一度绝对下降，直到2011年之后才恢复到危机前的水平（图表12）。2016年底，美国人均可支配收入为3.9万美元，绝对水平比危机之前高出3000美元。人均可支配收入增长也已恢复到危机之前的速度。
2.3 核心CPI稳定，整体物价环境回暖
价格走势与经济增速走势基本吻合。CPI在金融危机之前的繁荣时期曾一度超过5%。金融危机之后急速下跌到负值。此后伴随着美国经济的波动复苏上下震荡。期间在2011年下半年曾短期上升到3%之上、冲击4%；但很快又回复至2%-1%区间波动。2014年四季度和2015年上半年曾因石油等大宗商品价格的下跌而短期跌至零附近。
剔除能源价格和食品价格之后的核心CPI走势则要稳定得多：受危机冲击的影响，核心CPI由危机前的2.5%连续下降至1%以下；然后掉头回升，在2011年下半年升至2%关口。此后便一直稳定在2%上下小幅波动。PPI的走势大体上与CPI和实际GDP增速同步，只不过受石油和食品价格影响波动浮动相对更大（图表14）。
2.4 进出口贸易停滞不前，但贸易逆差显著收窄
受危机冲击，与全球贸易萧条的环境相一致，美国的进出口贸易增速持续下滑。2015年至今更是呈现负增长（图表15）。在这种情形下，美国出口贸易额和进口贸易额在2009年锐减，从2010年开始才非常缓慢地恢复。
美国出口在全球贸易中所占的份额虽然相比危机之初有一定程度的提高，目前已经达到2004年以来的最高点；但是仍大幅低于2000年之前的平均水平（图表18）。这是近年来美国政治家热衷于鼓吹制造业回流和贸易保护主义的原因。
相对正面的消息是：美国的贸易逆差相比危机之前有所削减，经常项目出现改善。到2015年，美国贸易赤字/GDP比值仅为2.7%。而这一比例在危机之前曾高至5.5%（图表17）。2016年截止11月，美国的货物出口累计金额为13279亿美元，累计进口金额为20050亿美元，货物贸易逆差为6771亿美元。
从吸收外国直接投资来看，危机的确对外国投资者到美国直接投资造成了一定的负面影响：除了危机之初的2009年FDI锐减之外，2010年到2014年每年吸收的FDI都低于危机前的水平。
但是从2015年开始，这一情况已得到逆转。2015年，美国吸收了3794亿美元FDI，比危机前的最高点2007年还多处393亿美元。2016年继续增长，仅前三季度吸收的FDI量就已经达到3522亿美元。
3 代价与伤痕
尽管美国经济复苏已确认趋稳，但从危机中走出来的过程并不轻松。八年时间下来，美国经济也付出了不小的代价，留下了累累伤痕。这些代价和伤痕也将成为美国经济未来必然要面对的挑战，是我们预判未来走势时必须考虑进的因素。
“代价和伤痕”主要体现在两个方面：一是债务积累；二是不平等加剧。
3.1 债务快速积累，财政负担加重
危机给美国经济造成的一大伤痕是高政府债务（图表20、21）。危机之前的2007年，美国政府债务规模仅为5万亿美元，相当于当年GDP的35.15%。为了应对危机，美国政府连续高赤字运营——2009年到2012年的联邦政府赤字率分别高达9.80%、8.75%、8.45%、6.78%。而到了2015年底，美国政府债务规模已经突破13万亿美元，相当于当年GDP的73.65%。相比于八年前，债务率翻了一番还多。
边际上的好消息是，从流量指标来看，美国政府赤字率现在已经基本恢复至危机前的水平。2015年为2.46%，并不算高。
从存量上来看，美国政府已经背上了沉重的债务负担。在过去几年的低利率环境下，高债务的影响尚不明显；但展望未来，情况还可能将发生变化：
一方面，高负债会限制美联储加息空间——利率上升抬高存量债务的付息成本，扩大赤字，加重债务负担；甚至还可能引发违约风险，造成金融市场情绪震荡和投资者恐慌。事实上，近期利率水平已经表现出明显的抬升势头。
另一方面，高债务会带来通胀预期——因为政府总有激励通过发货币来稀释债务。面对通胀预期，美联储需要提高利率来管理。于是就容易陷入“高负债——通胀预期——加息——负债攀升——”的恶性循环。而且，抬高利率对于经济增长本身也是不利的，从而又会抑制分母，造成负债率被动上升。
上述理论推演并非耸人听闻——意大利和西班牙在2011年到2012年的情况正说明了这一点。尽管美国的情况比意大利和西班牙要好一些。
总而言之，高负债会限制将来美国经济政策的发挥空间。展望未来，美联储决定加息节奏，以及特朗普政府落实减税、基建等政策主张时，历史存量债务都必然成为限制性约束。
3.2 收入及财富不平等加剧，侵蚀经济内生增长动力
危机给美国经济造成的另外一大伤痕是加剧了收入分配和财富占有的不平等。而不平等的恶化不仅会对经济造成负面影响，而且会产生一系列社会问题。
与危机之前相比，收入分配不平等的格局不仅没有改善，而且恶化了。收入最高的1%的人群占社会总收入的比重在2006年为20.1%，危机爆发之初由于资产价格下跌有所减少，但到2014年又回升到20.2%。相反，中位数以下的人在总收入中所占的份额则由13.7%进一步下滑到12.5%。换句话说，尽管人均GDP实现了增长，但中位家庭的情况相比于1999年更差了。大部分收益流向了顶层收入者。
财富占有的情况比收入分配更加不平等。金融危机之前，中位数以下人群的净财富拥有量还是正值；金融危机之后，由于房价下跌，这些人的净财富拥有量变成负的。直到2014年才略微浮出水面。而对于顶端的1%人群而言，金融危机似乎并不是坏事——2007年，顶端1%人群的财富占比为34%，而现在则增长到了37%。这主要是得益于危机救助期间股市、债市、房地产等主要大类资产价格的优异表现。
不平等的加剧首先会削弱总需求，从而侵蚀经济可持续增长的内生动力。同时另一方面，收入不平等和财富不平等也在无形中发挥着社会分化的作用——富人愈富，穷人愈穷，精英人群和普通草根之间的分野越来越明显了。对于很多社会问题，人们的共识在减少，意见常常存在冲突、甚至针锋相对，彼此之间的不满情绪在增加。从“占领华尔街”运动，到2016年总统大选期间精英阶层和底层民众之间的意见分化，都验证了这一点。
4 美国长期增速中枢“平台式”下移
从中长期来看，美国的经济增速中枢已经出现“平台式”下移（图表24）。增速中枢下移的核心根源在于技术进步的变化。
回顾更长尺度的经济史有助于我们理解技术进步与经济增长的关系。美国经济史学家罗伯特？戈登（2016）回顾了过去150年间美国技术进步和经济增长的历史。他认为：对于经济增长而言，有些技术比其他技术更加重要；不同类型新技术的发明创造是促成不同时期经济增速快慢有别的关键原因。
戈登将1870年-1970年这一百年时间称之为美国“经济革命的世纪”。在这一百年时间里，美国的经济活动、人们的生产生活方式发生了翻天覆地的变化。而引发美国“经济革命的世纪”的根源就在于在此期间一系列“伟大的发明”，例如汽车、发电输电设备、飞机、摩天大楼、空调、洗衣机、烘焙机、电话、电梯、燃气管道、排污系统、药品等等。1970年代之后，美国的经济增速相比之前“经济革命的世纪”大大减慢，令人失望。原因同样在于1970年代之后的的技术发明不再像之前那样“伟大”——1970年代之后，新技术发明主要出现在娱乐、通讯、信息采集和处理等方面，而食品、服装、能源、建筑、交通、健康、家居和工作设施等领域新技术出现的速度不论在数量上还是质量上都大大减慢了。而后者那些领域的发明创造比前者要重要得多，不论是在影响经济的深度上还是广度上。
简言之，戈登的核心思想可以概括为：经济增长的历史本质上是发明创造新技术的历史，而发明创造的快慢和重要性决定了经济增长速度。从这一理论出发，他做出如下三点判断：
（1）由于第二次工业革命期间发明创造对经济的影响更大、更持久，1920-1970年的快速增长是“独特的”；
（2）第三次工业革命期间发明创造对经济的影响相对较小、不那么持久，因而1970年代之后增速出现下降；
（3）展望今后，不太可能像1870-1970年那样连续性地出现重大的发明创造，因而今后也很难复制1920-1970年的快速经济增长。戈登预计，未来二十五年，技术进步对经济增长的影响仍会低于1995-2004年的水平。
以经济学中最常用的衡量技术进步的指标全要素生产率（TFP）来看：1970年代之后美国的全要素生产率增速显著低于1930-1970年代的水平。尽管在1996-2004年由于互联网、电子商务的兴起，短期有所上升；但之后很快又再次步入下降轨道。在过去的十年中，美国的生产率增速比1970年到1996年的平均值还要低。
除了技术进步推动力减弱之外，报告上文提到的债务积累和不平等加剧也是导致美国经济长期增速中枢“平台式”下移的重要原因。
5 短期增速突破中枢，未来走向回归还是攀爬？
从短期来看，当前美国经济增速（2016年第三季度3.5%）已经突破了长期增速中枢（2%左右）。而且在过去一段时间，我们已经明显感觉到了通胀和利率的上行。
这要求我们必须做出判断：A）突破仅仅是短期对趋势的波动性偏离？B）还是预示着长期增速中枢的抬升？
如果是前者（A），那么至少意味着四点：（1）短期内会存在通胀压力；（2）短期内利率水平将不可避免地上行；（3）当前的增速不可持续，未来将向增速中枢回归，而同样地，通胀和利率的上行趋势也将发生逆转；（4）如果实际增速高于潜在增速，那么按照经典的经济学理论，扩张性的货币和财政政策就是没有必要的，甚至可能是有害的。
如果是后者（B），那则意味着：（1）通胀尽管在短期内上升，但是良性的，并不对宏观经济造成压力和损害，甚至还可能因为总供给的突破而引发通胀下行（类似于1980年代）；（2）利率上移将成为长期现象；（3）在潜在增速攀爬的过程中，不需要对政府债务问题过度担忧，债务将被未来经济增长消化，而不会形成负担。
到直到目前为止，尚未有信号表明美国经济的长期增速中枢将出现抬升。这与我们对美国经济长期潜在增速的判断是一致的：收入分配恶化侵蚀总需求和内生增长动力，技术进步未出现突破，“婴儿潮”退出就业市场、劳动参与率持续下降，这些因素都决定了美国经济增速中枢很难出现系统性地抬升。
但是，如果特朗普政府能将减税、制造业回流、基建等政策主张落实到位的话，中期内创造出一波经济景气是完全有可能的——首先由需求端基建投资和制造业投资启动，进而转化为生产率以及整体经济竞争力的提升；甚至有可能在边际上矫正收入分配不平等，改善总需求，推动内生增长。在这种情形下，美国宏观经济在中期内的表现将介于上述A判断与B判断之间。
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