九州证券邓海清：加息模式转变 今年债市“先苦后甜”

每经记者 张喜威

每经编辑 姚茂敦

鸡年第一个交易日，央行就上调多期限逆回购和常备借贷便利（SLF）利率。随后，股债两市双双大跌，多数分析指出，央行货币政策已经转向。

春节前的1月24日，九州证券全球首席经济学家邓海清团队就分析指出，央行的加息路径为“货币市场隐性加息→MLF利率上调→公开市场操作利率上调”，而此次公开市场操作利率的全面上调，恰好验证了其有关央行“加息”路径的判断。而早在2016年8月，该团队就提出“央妈变了”，并反复提示债券市场风险，且得到了市场的验证。

针对春节后央行提高公开市场操作利率背后的原因、未来中国会否也进入加息周期及金融市场将会受到哪些影响等一系列问题，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）对邓海清进行了专访。

货币政策更强调“中性”

NBD：央行此次提高公开市场操作利率，是否表明货币政策已全面转向？

邓海清：可以这么说。2015年，央行货币政策的总体基调是“中性偏宽松”，而现在央行已在强调“中性”。近日，央行行长助理张晓慧的文章，也都在强调“稳健的货币政策需要更加中性”。从“中性偏宽松”到“中性”，这本身就是货币政策基调的转变。即从央行的官方渠道来看，货币政策转向的说法本身是站得住脚的。

个人认为，央行此次货币市场的“加息”有非常明显的路径：从此前货币市场的“隐形加息”，提高7天、隔夜资金的可获得性，抬高资金利率；到春节前提高MLF的利率水平，再到现在提高公开市场操作利率。而利率市场化之后，央行新一轮加息的模式，很大程度上不同于此前“数量型”货币政策下的加息模式。在“数量型”货币政策之下，加息一般是指提高存贷款利率，而利率市场化之后，如果按照欧美日等货币市场的标准，并不存在存贷款利率加息的问题，公开市场利率的增加就是加息。

在利率市场化之后，中国公开市场的加息，完全符合利率市场化国家加息的特征和属性。所以，把它视为中国央行货币政策的转向是站得住脚的。

NBD：央行当前“加息”的主要原因有哪些？

邓海清：货币政策转向的原因主要有三个：第一，中国经济基本面有所好转。从2016年四季度的PMI、GDP、PPI等经济数据的大幅回暖，企业的中长期贷款、工业投资也出现回升，这都表明市场力量对经济回暖的驱动在2016年的四季度已经得到了体现。在此情况下，货币政策保增长的压力就有所缓解了。

第二，“去杠杆”的政策导向。2015年8月之后，央行进行了比较宽松的货币政策操作，当时7天、隔夜的资金利率已远低于2008年金融危机时的水平。这就导致市场猛烈地“加杠杆”，这主要表现在两个地方：一是房地产的“加杠杆”，导致房价，特别是一线城市房价去年大涨；二是债券市场大幅“加杠杆”。2015年8月之后，金融系统风险逐渐上升，而当前“去杠杆”的政策基调应该是有守住系统性金融风险底线的考量。个人认为，现在这种比较稳健的“加息”，也有这种需求。

第三，加息已是国际大潮流。美联储加息之后，包括欧洲在内的主要经济体情况都在好转，人民币短期仍面临贬值压力。在这样的情况下，中国央行会面临“保汇率”还是“保外汇储备”的两难抉择。现在看，纯粹用外汇储备保汇率的代价是不值得的，也会受到很多质疑。所以，在当前情况下，中国央行采取“先发制人”的措施，在缓解人民币贬值压力、减少外储消耗等方面都有积极意义。

此外，就是通胀增速的上行。实际上，相比2015年，2016年的通胀中枢已经从1.5%左右上升至将近2%的水平。如果央行盯着通胀进行操作，当前也已具备了上调货币市场利率的条件。

流动性估值面临缩减压力

NBD：当前，美联储已经进入加息周期，而中国央行最新举动，是否意味着中国也进入了加息周期？

邓海清：从历史上来看，任何一个国家央行的加息都不会是短暂的，基本上都是以年为周期单位，所以中国央行的加息应该也是周期性的变化。从某种程度上来讲，不仅是中国央行，美联储也好，欧洲央行接下来的货币政策也好，都面临2008年以后超级宽松货币政策时代的结束，大家整体上加息周期的到来是比较确定的，只是加息的斜率、节奏会有较大的差别。

NBD：接下来中国加息的幅度和频率主要受那些因素的影响？

邓海清：首先，影响因素，主要来源于国内通胀走势对加息的压力。第二个是房地产市场资产价格泡沫。中国要保持房地产价格的稳定性，不让价格泡沫再次放大，这也是央行货币政策所要评估的三个“角”之一。人民币汇率、房地产价格泡沫和通胀水平，基本上就是央行未来加息的节奏、幅度要考量的最重要的因素，我们称之为加息周期的“三角逻辑”。

NBD：货币政策的变化，将会对金融市场带来哪些影响？

邓海清：整体而言，央行货币政策的转向，无论是对债券还是股市，都意味着流动性从偏宽松到偏中性，甚至走向略偏紧的态势，会带来流动性估值压缩的压力。而股市有一个很重要的对冲点，就是企业盈利的回升。如果企业盈利回升的幅度比较大，其实会有足够的能量对冲掉由于流动性估值带来的下行压力。

对债市来说，负面影响会相对更大一些。2017年的债券市场相对于去年会有较大的区别。去年12月之前，市场对货币政策的调整没有预期，导致债市“先甜后苦”，年底踩“地雷”。而2017年，尽管债市不可能是大牛行情，但可能会是一个“先苦后甜”的行情。在大家预期比较充分的情况下，风险有限，行情不及2014、2015年，但好过2016年。