余终隐：股市连跌 IPO节奏是否该放缓

余终隐 2017年元旦以后，沪深大盘走势偏弱，尤其是创业板指数更是呈现连续下跌的趋势，有很多投资者都将原因归咎于新股发行的提速。本周一，在A股出现较大幅度的下挫之后，市场越来越多的人士开始呼吁证监会放缓IPO的节奏、甚至暂时中止IPO发行。 到本周二，市场暂时告别了连跌的势头，三大股指均出现反弹，不过两市成交锐减，因此还很难说市场的信心得到恢复。那么到底应该如何看待A股走势和近期IPO提速之间的关系呢？ 笔者认为，中小创板块市盈率的整体回落是A股市场走向健康、可持续发展道路必须经历的痛苦过程之一，在此关键时刻，监管部门应当拿出改革的定力，坚定既有的改革思路；不过在另一方面，也需要听取市场的声音，及时总结经验和教训，争取以股民最小的牺牲换取更大的市场效率。 总的来说，当前IPO发行节奏放缓的理由并不充分。 即便在创业板股指不断下调的当下，A股中小板、创业板的市盈率倍数依然在60~70倍左右，连没有业绩支撑的ST个股，市场估值基本都在50亿元以上，而所谓净壳转让时的估值更高，这种高估值在全世界主要证券市场几乎是绝无仅有，因此以上板块的股票指数下跌，自有其市场运行的内在规律发生作用。 在这样的情况下，投资者要求监管部门放缓甚至暂停IPO，会在客观上继续维持显著不合理的估值体系，因此并不完全合理。 经济学家很早就发现，投资品市场的价格与供给、需求变化没有严格的联动关系，例如国债发行规模在100亿元时的价格，与发行1000亿元时的价格不会变化很大，这与普通消费品的价格形成逻辑完全不同，因此真正具备长期投资价值的股票价格与IPO规模是没有必然联系的。 IPO发行规模影响中小创股价的主要渠道是上市公司壳资源价值的变化。随着IPO步伐的加快，原本打算通过买壳上市的很多企业将可能转向IPO，随着市场上买壳方越来越少，上市公司壳资源价值必然逐步贬值，而中小创上市公司长期以来高估值的主要市场基础就是潜在的“壳价值”。全球主要资本市场的监管部门均对借壳上市（境外也称“反向并购”）这种行为采取高压监管态势，因此理论上讲任何上市公司都不应该存在所谓的壳价值。 要挤掉A股中存在的估值泡沫，监管部门应当要多管齐下。虽然监管部门可以通过扩大IPO规模来逐步挤掉中小创公司普遍存在的估值泡沫，但其副作用也是十分明显的。 近一年来，不论IPO公司的利润规模有多大，也不论该公司是否属于产能过剩行业，新股上市以后基本都能获得70亿~80亿元的总估值，对于不少新股上市公司来说，其真实的资产价值可能只有5亿~10亿元左右，剩余的估值则主要来源于上市公司附加的壳价值。这意味着，以往的新股发行在消除市场整体泡沫的同时，同时也在制造新的泡沫。 为此笔者建议，监管部门在探索IPO合理速度的同时，尽快落实借壳上市等监管政策，让借壳上市不再具备监管套利空间，大幅降低上市公司附加的壳价值。 2016年6月以来，中国证监会发布了一系列重组新规，极大地压缩了变相借壳上市的操作空间，但此后监管部门快速放行了若干家上市公司的借壳上市申请，让绝大部分市场投资者依然感受到上市公司壳价值的存在。 由于正常的IPO排队通常需要3~4年时间，而圆通速递等公司借壳上市重组方案在上报后几个月即获得审批通过。如果监管部门明确宣布，所有构成借壳上市的审批全部进入IPO通道，与IPO一起排队，那么上市公司的壳价值将迅速趋近于零。由此一来，继续推进IPO市场化改革的阻力就会小得多，中小股民也就无需为此付出新的代价了。 如果监管部门能够扛住当前的市场压力，继续促使中小创估值的理性回归，则中国资本市场将有望走上健康、可持续发展的轨道。 当新股上市不再具有巨大的壳价值以后，很多业绩不好或过剩产能行业的公司IPO发行的难度将大幅提高，甚至发行失败，很多中小企业将不再一味追求IPO，这样不仅IPO通道可能不再拥挤，已上市的行业龙头企业也可因此获得更多的市场化并购机会——这缘于当业绩不好的上市公司壳价值趋近于零以后，上市公司与上市公司之间的产业整合将更为顺当，很多行业的供给侧结构性改革仅凭资本市场即可获得显著效果。 例如医药制造行业最需要规模效应，因为在品牌、研发、渠道、质量控制等环节都可以避免重复投资，但目前A股市场上的医药制造业上市公司多达150多家，有的上市公司仅依靠1~2个医药品种维持生存，很难形成规模效应，更谈不上大量进行新药的研发投入。在上市公司壳价值转弱甚至于无的情况下，巨大的协同效应将促使医药行业中的大多数上市公司自愿整合起来，这也有助于诞生中国自己的“强生”和“辉瑞”。 当然，任何改革都应考虑到中国资本市场特殊的国情，以及中小股民的承受能力。监管部门在推进上述改革的节奏方面可以更放得平稳些，同时应积极向社会公众宣传上述改革的巨大意义，充分凝聚社会共识。 （作者为证券行业从业人士）