王丛:中企海外并购遇到不差钱的竞争对手该怎么办

王丛

日前曹德旺先生赴美投资引发一场大讨论，其中涉及到美国的税负问题。我们在这里不妨将话题引申开来，探讨一下美国大公司为什么喜欢将巨量现金存在海外的问题，以及当中国企业海外并购时，如果遇到不差钱的美国土豪该如何办。

●握有2160亿美元现金的苹果为何还要举债

很多人士其实忽略了一个比较有趣的现象：前几年移民美国的中国人中有部分人选择退掉已经拿到手的美国绿卡。其中很重要的一个原因是因为美国的税负太高。个人收入所得税、存款利息、股票股息、炒股票赚的钱以及遗产等都要交税。更为关键的是，美国实行全球征税，即美国公民和绿卡持有者在全球各个地方的收入都要上报美国税务局，按照美国税率缴税。

其实在美国，这种全球征税的原则不仅针对个人，对于美国的企业也适用。

拿生产iPhone的苹果公司来说，它在全球的盈利原则上都需要按照美国的所得税率缴税。美国税法同时也规定，如果跨国公司在海外盈利不拿回美国，就可以只缴当地政府规定的所得税。但是一旦跨国公司要把海外盈利和经营累积的现金拿回美国使用，就需要对这部分利润按照美国的企业所得税率向美国政府缴税纳税，同时该公司已向他国政府缴纳的税将获得抵免。

美国的企业所得税率远远高于大部分国家，大概是35%。而欧洲许多国家的企业所得税率则大幅低于美国。比如爱尔兰的企业所得税率只有12.5%。苹果在爱尔兰的分公司盈利如果不拿回美国，就只需向爱尔兰政府缴纳12.5%的所得税。但这部分盈利如果拿回美国，就必须向美国政府补缴35%减去12.5%，也就是22.5%的税。

作为苹果来讲，自然就不愿意把这部分盈利拿回美国。长此以往，苹果就在爱尔兰累积了大量的现金。

2013年4月，苹果公开发行了170亿美元的公司债券，这是苹果近20年来首次发债。但如果我们看一下当年苹果的资产负债表，苹果在发债时账上躺着将近1500亿美元的现金。1500亿美元是什么概念？这笔现金买下当时的脸书、惠普和雅虎还有剩余。

苹果坐拥如此巨量的现金，为何还要在市场上发债融资呢？原因之一就在于苹果1500亿美元中的现金有2/3，约1000亿美元在美国境外，如果要拿回本国，就需要补缴巨额税差。

其实，不光是苹果，几乎所有的美国跨国公司都有大量的现金放在海外。最新的数据显示，美国企业现在大概有2万亿美元的现金在境外。

截至最新的会计年度，海外现金最多的苹果公司有2160亿美元，微软有1089亿美元在海外，其他如通用电气、甲骨文、谷歌、可口可乐、惠普等耳熟能详的跨国企业也大都如此，而且大部分还都是高科技企业。

这些跨国公司，究竟是通过什么样的手段在海外市场累积如此巨额的现金？这就涉及一个美国跨国企业常用的避税手段：“利润转移”——将应缴税的利润尽量转移到没有实质经营活动的低税负国家，从而达到不交或少交企业所得税的目的。

我们还以苹果公司为例。为了避税，苹果可以在爱尔兰设立子公司，将公司的专利、商标和其他知识产权放在这个子公司。这家子公司可以通过收取专利、商标、制造技术的许可费赚取巨额利润，而这部分利润最多只需要交爱尔兰当地的所得税。而苹果真正的成本中心，包括它的大部分员工都放在了美国，从而降低在美国的税前利润。通过这样的“利润转移”，苹果可以把企业实际的所得税率降得很低。

●巨量海外现金对美跨国企业运营有何影响

巨量现金留在海外，对美国跨国企业本身的营运有何影响？主要有两个方面：一是跨国公司在美国境内的投资不足；二是跨国公司在美国境外过度投资。

举例来讲，如果苹果将大部分现金都放在爱尔兰，当公司期望在美国境内投资项目时，就必须得有把握这个项目的回报率要高于向美国政府补交22.5%的税款。要知道在实体经济中找到这样一个高回报的项目还是挺难的。这就直接导致了这家公司在美国境内没有足够的现金进行投资扩大再生产。

另一方面，当你有上千亿美元的资金放在账上不用，一些积极的投资者就要来“管一管”了。这些投资者往往会要求上市公司要么把这些现金以股利的形式发放给投资者，要么进行股票回购。这两件事情CEO们通常是不乐意做的。一是由于代理人的问题，CEO们总喜欢自己掌控的资金越多越好，而不是把这些钱发给投资者；二是如果要发股利或者回购股票，这些跨国公司还是要先把海外的现金拿回来才能做。

这么多的现金拿不回来，放在账上投资者们又来指指点点，怎么办？只好选择在海外当地花掉。这就造成了一个很有趣的现象——美国的跨国企业在海外花钱大手大脚，去并购企业的时候好像都不怎么在乎价钱。原因当然就是它们在美国境外不差钱！这也有几个著名的案例。

2013年9月3日，微软宣布以72亿美元现金收购诺基亚手机业务。诺基亚可以说是手机行业的过去时，在被微软收购之前已经江河日下。微软在收购公告中称，此次收购的资金大部分来自微软的海外子公司，也就是把海外现金在海外花掉。这宗海外并购消息一公布，微软股价大跌5%，投资者并不看好。其次，2015年5月，在微软将诺基亚收入囊中的一年半后，公开表示诺基亚无形资产被夸大，当时的72亿美元买贵了，并没给微软带来实质性帮助，反而微软在全球智能手机的市场份额持续下跌。

2016年5月，微软决定将自己的手机硬件制造部门以3.5亿美元卖给了富士康止血。不到3年时间，微软赔掉了近70亿美元。

另外一家著名的高科技公司惠普，2011年花了110亿美元现金收购了英国的一家软件公司Autonomy。现金中的大部分来自惠普的海外现金储备。可是一年之后，惠普宣布，要为这宗并购减值将近90亿美元。这就相当于惠普当年花了110美元买了一家只值20亿美元的公司。

惠普的管理层为了推卸责任，说Autonomy这家公司存在一系列可疑的会计欺诈行为，严重夸大业绩，导致这家公司估值在惠普收购时被严重高估。但关键问题在于即使账目有问题，惠普为什么并没有在尽职调查的时候发现这些问题呢？

这都是海外现金惹的祸。海外现金太多，急于花掉，对一些最基本的尽职调查都睁一只眼闭一只眼，造成股东价值的巨额损失。这宗并购之后，惠普元气大伤，2015年不得不把公司一分为二，一家针对个人业务，一家针对企业客户。当年硅谷的偶像级企业就此陨落。

●中国企业海外并购是否会遭到冲击

美国跨国公司的海外现金对中国公司走出去海外并购有何影响？

我想这里面最直接的影响就是中国企业在海外并购的时候活活多了一个不差钱的土豪在跟我们竞争。很多时候，中国企业去欧洲走一圈，发现自己看中的公司都不便宜。其中很重要的原因是拥有巨量海外现金的美国公司也在那里虎视眈眈寻找好的并购标的。如果中国企业与美国跨国公司硬碰硬地竞价将是一个无底洞。那到底应该怎么应对呢？

首先，尽量不要去并购那些体量巨大的标的公司。大家会发现美国“土豪”喜欢去收购一些大体量的标的。我们中国企业可以有意识地寻找一些中小体量的公司去收购，比如交易金额在1亿到10亿美元之间的。这就可以避开与美国跨国企业的正面冲突和竞价。

其次，我们在去海外并购的时候，不要盯着一家公司非买不可，最好找到另外一家或者几家类似的备选标的。比如一家企业去德国收购当地的公司，有美国的跨国公司跟中国企业竞价，把收购价格提上来的时候，那你大可以立刻转头去意大利，找一家类似的企业去收购，避免陷入标的的竞价战当中。

再次，中国企业还可以看看这些美国公司过去几年做的并购，哪些被证明是已经失败了的。也许这些美国公司现在希望把几年前买的资产以低价处理掉，这个时候中国企业就可以去看看有没有合适的资产低价买过来。当年富士康以3.5亿美元从微软手中买来诺基亚，可以说就是捡了这个便宜。

目前，美国企业巨额的海外储备现金也可能对该国的税务改革产生影响。美国政府在金融危机之后，推行了几轮量化宽松政策，不停发债，导致政府债台高筑。而另一方面，由于大企业的合理避税，又使得政府没有足够收入去应付大规模的政府支出。这就导致美国的公路、桥梁、机场、码头等基建设施年久失修。而大企业把现金留在海外，导致美国国内投资不足，就业率上升缓慢。

美国当选总统特朗普在竞选时承诺大幅降低失业率，开展基建建设。做这些事情，美国政府的钱从哪里来？最简单的办法就是出台某些优惠政策，让美国跨国公司把留在海外的2万亿美元拿回到美国投资。目前，特朗普已经提出要对跨国企业的海外现金只征收8.75%的回流税，鼓励跨国企业把资金拿回美国使用。所以，特朗普的减税大计一旦实行，美国跨国企业肯定会抓住这一机会，前仆后继把现金汇回美国。

这将会对金融外汇市场产生巨大影响。首先，资金回流美国，美国企业的海外投资会大幅下降，这对中国企业的海外并购特别是在欧洲并购是好事情；另一方面，美国企业把海外利润转移回美国，短期内将对现金流出国的货币汇率产生冲击，而这也是需要我国监管部门亟待注意的风险。（作者为中欧国际工商学院金融学教授）