新三板调层大考渐近 企业“保层”花招迭出

2017年5月，新三板将迎来首次调层大考。这把悬在挂牌企业头上的利剑还未落下，就已搅得市场暗流涌动。中国证券报记者获悉，不少挂牌企业自去年末即全力以赴拼业绩，更有甚者明知冲刺无望，企图通过粉饰财报蒙混过关。此外，随着合格投资者人数成为与财务数据比肩的另一重要考核指标，挂牌企业“拉拢”做市商的同时，也催生出中介机构“合格投资者人数”的新生意。

分析人士指出，企业“保层”的各种花招暗藏隐患，粉饰财报易导致业绩变脸，突击增加合格投资者人数往往伴随对赌协议或高息回购协议，存在损害其他股东利益的风险。

临阵磨枪冲业绩

根据《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》的要求，入选创新层或维持创新层身份需满足一些共同标准和三个独立差异化标准。

在独立差异化标准上，创新层的三套准入指标对标三套维持标准。其中，前两套指标同企业财务数据息息相关。例如，创新层指标二中要求，最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%；最近两年营业收入平均不低于4000万元；股本不少于2000万股。维持创新层指标二中，相应的要求为最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于30%；最近两年营业收入平均不低于4000万元；股本不少于2000万股。

由于营业收入及营收增长率达标短期内具有可操作性，财务数据成为挂牌企业“升级”、“保层”亟待攻克的防线。一家创新层公司董秘告诉记者，公司从一个月前正式进入业绩冲刺阶段。“当时我们距离‘最近两年营业收入平均不低于4000万元’红线还有不到两百万，老总给全体子公司负责人下派了硬性指标，能否完成直接同年终奖挂钩。你可以去我们的各个子公司看，销售全跑出去拉单了。”

一位长期关注新三板市场的私募负责人告诉记者，这种临时“抱佛脚”、年末冲刺业绩的情况并非个例。“这种情况很普遍，一般不会摆到台面上说。”该负责人表示，“但还是有些蛛丝马迹可循，比如不少企业挂牌成功后业绩迅速‘变脸’、业绩刚刚触及及格线等都可能是临时‘抱佛脚’结果。”

对于一些底子较差的企业，年末冲刺亦无力回天。一位新三板第三平台负责人告诉记者，这种情况下不排除有企业通过粉饰财报蒙混过关。该负责人介绍，粉饰财报有几种常见方式：一是通过调节营业外收入，如放大非营业收入资助补贴，或虚增应收账款等虚增收入；二是通过虚报产品定价、市场地位和市场需求等夸大募投项目前景；三是通过与关联公司或隐秘关联公司进行关联交易，以非公允的价格买入或卖出产品，调节收入或支出。

“这些方式需审计机构配合，还有不少新三板公司出现大股东占款现象，一般发生在公司业务资金紧张的行业，占款金额大。本质可能是为了补贴公司，很难提前从财务报表中获知。”该负责人透露。

催生“合格投资者”生意

对于渴望“保层”的企业来说，迈过财务指标，还需穿过合格投资者人数的防线。业内人士表示，合格投资者人数原来仅出现在创新层差异化标准三中，但在维持创新层指标中，合格投资者人数则变成了共同指标。即除满足维持创新层三套指标之一外，还需满足合格投资者不少于50人，同时最近60个可转让日实际成交天数占比不低于50%。

换言之，合格投资者人数成为各家创新层公司的“保层”刚需。数据显示，截至目前，952家创新层公司中，超400家公司股东户数不足50位，占比达40%以上。值得注意的是，新三板企业股东并不一定是合格投资者。按照规定，新三板合格投资者包括机构投资者、金融产品和自然人投资者三大类，每类投资者都有严格的筛选标准，如机构投资者包括注册资本500万元以上的法人机构、实缴出资总额500万元以上的合伙企业。

除维持创新层企业，也不乏有基础层企业想在2017年冲击创新层。“创新层第三套准入标准包含合格投资者人数一项，相对前两套标准设定的财务指标，标准三是众多冲刺创新层企业首选的捷径。”

目前看来，挂牌公司引入股东主要通过协议转让、参与一级市场定增和做市三种方式。梧桐树新三板创始人刘澍告诉记者，通过定增引入机构投资者和外部合格投资人，存在股东人数限制，且审核周期较长；协议转让则需经历较长时间的价格谈判。

这种情况下，对合格投资者的强烈渴求催生了一种商机。深圳某新三板信息服务平台负责人告诉记者，市场上一些中介机构会提供譬如市值管理服务，为企业引荐外部合格投资人。“我见过不少这类掮客，也不乏挂牌企业对接成功的案例。”该负责人说，“2017年股转系统特地强调挂牌公司不得利用会计估计变更随意调节利润，大大提高基础层企业通过前两套标准过关的难度。但通过二级市场买入增加合格投资者人数，很难界定公司是否违规。”

具体操作上，合格投资人会与新三板企业签订回购协议，同时承诺收益率。“我见过一些服务机构打出按原价回购，并按每年年利率12%支付利息，这些条件都可以和企业谈。”上述负责人告诉记者。

另有业内人士透露，拟IPO企业最热衷于该类方式。“对于那些想上创新层又想IPO的公司，通过协商好的回购协议，既不影响IPO计划，也不影响冲刺创新层。”根据规定，所有指标的核算要在每年4月30日之前完成，因此，元旦前后及春节后是企业冲击合格投资者人数的最好时机。

也有不少企业通过参与做市或引入更多做市商，来增加合格投资者人数。某私募机构下属研究院负责人表示，做市商本身就是合格投资者；另一方面，在做市商撮合下，有助于吸引更多市场内投资者成为企业股东，成交价格也是市场化价格。不过，某医药行业挂牌公司高管告诉记者，对于做市企业而言，通过增加做市商活跃交易固然是最直接的方式，但目前做市商数量较少、话语权很高，易出现做市商压价情况。

背后隐忧需警惕

刘澍告诉记者，创新层地位受捧事出有因，未来创新层企业较基础层企业更易获得资本青睐，分层制度能帮助投资者识别优质投资标的。

“业内普遍预计分层制度后续政策将在未来一两年内集中发布，创新层制度红利将逐步显现。2017年是分层后的首次调整，基础层企业为‘升级’、创新层企业为‘保层’花样百出，不少打了监管的擦边球。”刘澍透露。

天星资本研究所副所长王晨指出，虽然2016年新三板实质性利好不多，但可以看出监管层的重点在于强化监管、净化市场。分层方面，经过一年过滤，将会排除掉大部分通过粉饰报表进入创新层的企业。因此，2017年可能是新三板政策密集出台期，交易制度、融资制度等可能出现重大变化，而这些变化的最先受益者是创新层企业。

业内人士指出，企业为“保层”花招百出，背后隐忧值得关注。例如，年末冲刺业绩，虽实现企业短期冲层目标，但其长期真实经营业绩和投资价值无法真正体现，给投资者带来一定风险。“突击冲刺或粉饰报表带来的直接后果是业绩‘变脸’。年报过关之后，随即而来的季度报表或半年报往往会遭遇‘滑铁卢’。”

2016年初，凭借分层标准的第二条杀进创新层的银都传媒，其2016年半年报显示，公司上半年实现营收1747.04万元，同比2015年1747.31万下跌0.02%，净利润60.32万元，同比下滑28.13%。同时，公司还面临资金链断裂危机，其向中国农业银行武汉江城小企业专营支行借款900万元已逾期。另据券商披露，公司还一度出现拖欠员工工资、社会保险、住房公积金。

全国股转系统日前发布《关于做好挂牌公司、退市公司及两网公司2016年年度报告披露相关工作的通知》，要求挂牌企业做好2016年年度报告披露工作，为提高披露质量，新三板挂牌公司被要求披露持续经营能力评价，会计师事务所也被要求关注挂牌公司持续经营能力。值得注意的是，股转系统特别提出，注册会计师在审计过程中，应重点关注挂牌企业持续经营能力，尤其是因分层等可能引起的修饰财报情况。

对于突击增加合格投资者人数，华南地区某新三板券商分析师表示，突击增加的投资者，通常都会从公司处获得较高权益。例如，签订对赌或高息回购协议，存在损害其他股东利益的风险。“但股转系统对这块的监管难度确实较大，如果要限制这种行为，未来可能会弱化合格投资者人数在所有指标中的权重，需要在制度层面做调整和改革。”