任泽平：保汇率还是保外储？央行正面临目标选择

央行最新数据显示，12月我国外汇储备余额30105.2亿美元，预期30100亿美元，前值30516亿美元，外汇储备下降了410.81亿美元。对此方正证券首席经济学家任泽平表示央行正面临目标选择，如果目标是保汇率，则面临外储消耗，一旦外储下降到临界点而汇率仍然存在强烈贬值预期，则面临挤兑风险；如果是保外储，则需要加快贬值和加强资本管制。 以下为方正证券首席经济学家任泽平对12月外汇数据的具体点评《保汇率还是保外储?》： 事件：12月我国外汇储备余额30105.2亿美元，预期30100亿美元，前值30516亿美元。SDR计价口径12月外汇储备22394.15亿SDR，前值22541.61亿SDR。 点评： (1)核心观点：12月，以美元计价的外汇储备和以SDR计价的外汇储备，皆低于市场前值，连续下降。二者同时下降主要系央行为稳汇率的外汇市场操作，导致外储的大幅消耗，人民币贬值、资本外流、外汇储备下降形成了一个自我循环，估值损失相比上月减少。12月暂稳3万亿外储大关，新外汇额度出台，央行为稳汇率在离岸抽干流动性，在岸加强管制。 央行正面临目标选择，如果目标是保汇率，则面临外储消耗，一旦外储下降到临界点而汇率仍然存在强烈贬值预期，则面临挤兑风险;如果是保外储，则需要加快贬值和加强资本管制。渐进式贬值对外储消耗较大，一次性贬值对微观资产负债表冲击较大。在短期虽然央行干预可以起到阶段性稳汇率的效果，但也付出外储消耗、加强管制、高估压力仍存的代价。在中长期人民币走稳，需要释放高估压力，加快减税、产权和供给侧改革步伐，提高全要素生产率，不要重走货币放水刺激房地产的老路。 (2)外储连续6个月下降，基本持平于预期，远低于前值，降幅缩小。12月末官方外汇储备30105.2亿美元，与市场预期30100亿美元基本持平，较上月下降410.8亿美元，连续6个月下降，降幅相比上月缩小但仍处高位，整体规模降至2011年3月以来最低水平。 (3)SDR计价外储连续3个月下降创新低，远低于前值，降幅较上月有所收窄。12月末SRD计价外储22394.15亿，低于11月末数据22541.61亿，较上月下降147.46亿。10月小幅回升后重回下跌趋势，连续3个月下降。 (4)外储持续下降主因是央行外汇市场操作稳定汇率和估值损失。央行加大外汇市场操作，同时估值损失拖累外储。12月美元指数继续上涨0.80%(前值3.83%)至102.38。美元兑主要货币均有升值，其中美元兑人民币升值0.91%至6.95，美元兑日元和加元分别升值2.76%和0.12%，欧元、英镑兑美元分别下跌0.26%和0.59%。同时美国10年国债收益率上涨8BP至2.45%。估值损失相比上月减少。 (5)央行选择在新年换汇额度出来的时间点维稳汇率，稳定贬值预期，预期管理见效，继12月18日人民币汇率走稳以来，近期大涨，离岸、在岸汇率大幅倒挂。央行离岸在岸共同出手稳汇率，抽干离岸市场流动性，HIBOR利率大涨，做空成本上升，在岸受资本管制。美元走弱、国内经济L型筑底等为人民币短期走稳提供了基本面环境。人民币汇率短期有望稳定，中长期取决于中美在劳动生产率、改革前景、人口年龄结构等方面的差异。 附：非农不及预期，薪资增速超预期——点评12月美国非农数据 事件：美国12月新增非农就业人口15.6万，预期17.5万，前值从17.8万修正为20.4万。薪资同比增长2.9%，预期2.8%，前值2.5%。失业率4.7%，预期4.7%，前值4.6%。劳动力参与率62.7%，前值从62.7%修正为62.6%。 点评： 1)核心观点：12月非农就业数据不及预期，失业率和劳动力参与率均略升，但12月薪资同比增速创2009年以来新高，再通胀升温。美国联邦基金利率期货数据显示，6月加息概率升至69%，全年加息两次的概率升至71.2%。特朗普“基建减税反移民”新政预期推动美国消费支出和再通胀，但1月20日正式入主白宫，面临不确定性，预期可能修正。 2)12月非农数据不及预期，失业率略升，劳动参与率略升。12月新增非农就业人口15.6万，预期17.5万，前值从17.8万修正为20.4万。2016年美国新增非农就业216万，较2015年下降59万。失业率为4.7%，较前值略升0.1个点，较2015年12月下降0.3个点;U6失业率为9.2%，较前值下降0.1个点，较2015年12月下降0.7个点。劳动参与率为62.7%，较前值略升0.1个点，与2015年12月持平。 3)分部门看，制造业明显走强，服务业受专业与商业服务拖累走弱。12月商品生产领域新增非农就业1.2万人，较前值下降0.1万人;服务业新增13.2万人，较前值下降5.3万人;政府部门新增1.2万人，较前值上升0.6万人。具体来看，建筑业减少0.3万人，较前值下降2万人，可能主要受天气影响。制造业新增1.7万人，较前值上升2.4万人;其中，耐用品新增1.5万人，较前值上升1.9万人。零售业新增0.6万人，较前值下降1.3万人。专业与商业服务新增1.5万人，较前值下降5万人。教育健康新增7万人，较前值上升2.7万人。休闲住宿新增2.4万人，较前值下降1.3万人。 4)薪资增速明显且超预期，创2009年以来新高。12月平均每小时工资环比增长0.4%，预期增0.3%，较前值提升0.5个点;12月平均每小时工资同比增2.9%，预期增2.8%，较前值和2015年12月分别上升0.4、0.3个点，增速创2009年以来新高。数据公布后，美元指数震荡上行，当日收102.1847，涨0.78%;COMEX黄金震荡下行，跌0.71%。 5)美联储加息概率上升。数据公布后，克里夫兰联储主席Mester表示，12月非农报告表现不错，美国基本处于充分就业状态;2017年加息3次是合理的。芝加哥商品交易所集团(CMEGroup)网站上的美国联邦基金利率期货数据显示，3月加息概率升至28.8%，5月加息概率升至42.7%，6月加息概率升至69%，全年加息两次的概率升至71.2%，加息三次的概率升至38.7%。