高盛：2017年美国市场最重要的十个问题

又是新的一年，高盛Jan Hatzius及其团队十问美国市场又来了。2016年高盛的八问至少对了一半，那今年的正确率又有多大呢？

高盛对于美国2017年的经济增长颇为乐观，预计增速为2.2%，预计通胀水平将在17年达到美联储2%的目标。就业情况来看，高盛认为美国的劳动力市场存在一定程度的过热，或将有一定收紧，在此基础上，工资增长将进一步坚挺。

美联储方面，高盛认为2017年将加息3次，第一次在6月份，但市场尚未对此充分计价。同时，认为美联储或将维持当前的资产负债表规模不变。预计将在2018年中期之后，利率达到2%以后，开始缓慢的、持续数年的资产负债表的收缩。

即将上任的特朗普政府方面，高盛预计其推出税改政策的可能性很大。主要是公司税制改革，尤其是降低法定税率和跨境收入改革。其中最有争议的“边境调整税”（对进口商品征税），高盛认为有30%的可能性通过。

1. 经济增长会保持在趋势水平以上吗？

会。虽然目前的经济扩张已经颇为激进，并且当剩余产能耗尽时，所面临的风险将更大。因此监测增长的“燃料”是否濒临耗尽显得格外重要。然而，我们对2017年的增长还是相对乐观的，预计将以2.2%的速度攀升。

高盛整体对于2017年的增长相对乐观，主要有以下三点原因：一是尽管剩余产能缺乏，但美国经济的衰退风险仍低于历史平均水平；二是财务状况至少在2017年上半年应该仍能保持增长趋势；三是预计到2018年财政宽松将累计贡献GDP的1%。

2. 接下来的特朗普政府是否将颁布税收改革政策？

是。目前看来，我们认为某种形式的税收政策很有可能将于2017年通过。主要原因有以下三点：第一，共和党或有办法在跳过民主党投票的情况下通过税务立法；第二，税务改革，至少是减税，是特朗普竞选过程中的重中之重；第三，这也是国会共和党人，尤其是议长Paul Ryan近几年来的首要任务。

国会共和党人主要关注公司税制改革，尤其注重降低法定税率和跨境收入改革。我们认为，其主要目标是降低商业投资的有效税率，并减少美国公司通过“反转”策略来避税。其中最具有争议的是“边境调整税”(border-adjusted tax，对进口商品进行征税)，我们认为有30%的可能性通过。

个人所得税税率的减少也有可能出现。共和党议员的目前计划是将最高边际税率从39.6%降至33%，并将个人所得税累进档从7个简化为3个。其他还包括废除奥巴马医疗等。

3. 房地产复苏能持续吗？

能，以适中的速度。事实上，从9月以来，美国30年期固定按揭利率增加了80个基点，这使房地产市场的前景略显复杂，我们预计这或对房屋开工率带5%的影响。

但是支撑房地产市场复苏的经济力量仍然很大。从短期来看，近期的需求指标颇为亮眼，新单户销售额同比增长约20%，并且房屋建造商指数在12月时达到11年来高点。更为基本的是，相对于潜在人口，当前的住房开工水平仍然较低，应该会在未来几年继续提供支撑。

4. 消费会继续超过资本支出吗？

不会。在过去的两年内，这两者的增长一直相当不平衡。自从2014年第三季度以来，真实的个人消费增长了3%（年化），比经济长期趋势增长水平1.75%高出逾1个百分点。相比之下实体商业投资却停滞不前。除了早期复苏阶段消费经常超过资本支出以外，这种现象实际上是不正常的。我们预计消费超过资本支出的情况将很快结束，因为这很大程度上是2014-2016年能源价格下跌的一次性效应。

能源价格的大幅下跌，提高了家庭的实际收入，从而提振了消费。而另一方面，能源价格的下跌打击了企业利润，从而减少了资本支出。如下图所示。

5. 劳动力市场会过热吗？

是的，略微过热。2016年年底的起点是大约充分就业。例如更广泛的U6就业不足率等指标和名义工资增长等汇总指标，显示出劳动力市场仍有一定程度的低迷，而其他诸如职位空缺率和技能短缺程度与劳动力市场的一定过热相一致。

劳动力市场过热最终必须扭转，以防止通货膨胀上升过高，但降温就意味着失业率的上升，历史上很难在经济不陷入衰退的情况下达成。

6. 工资增长是否会达到对于充分就业3.0%~3.5%的预估？

会。随着劳动力市场的收紧，近几年来工资增长也有所加快。虽然总体工资增长仍低于衰退前的速度和我们在充分就业中期望的均衡速率，但我们不认为这是隐藏的劳动力市场疲软的迹象。随着劳动力市场的进一步收紧，工资增长将进一步坚挺。

7. 通货膨胀能否达到美联储2%的目标？

能。PCE通胀率已从2015年9月的低点0.2%逐步回升到上月的1.4%。如果能源价格能够维持在当前水平，那么PCE通胀率或将在2月或者3月达到美联储2%的目标。核心PCE通胀率也从去年逐步稳定，由1.3%回升至11月的1.6%，我们预计核心通胀率将继续加速，随着劳动力市场的进一步收紧，以及美元升值的滞后效应逐步消散，最终在4季度达到2%。

8. 美联储的加息会比市场定价所暗示的还要快吗？

会。目前，市场预计2017年底联邦基金利率比目前高54个基点，这几乎意味着两次25个基点的上调。但我们预计，美联储2017年将加息3次，第一次加息将会在6月。相较于10月份，市场对于美联储升息的计价已经和我们的预测缩小了很多，但我们仍然认为市场尚未充分计价。这很大程度上将取决于年初的经济数据和财政刺激的前景。

事实上，如果经济增长势头仍然坚实，再加上财政刺激出现的可能性，我们预计大多数FOMC成员将指出加快加息的步伐。

9. 市场的利率中枢会继续上升吗？

会。远期隔夜指数掉期利率(OIS)在2016年的大部分时间中下降，但在9月后急剧上升，目前市场预期的利率中枢大约为2.5%，基本与2015年底的水平相同，相比2016年的低点上涨超过100个基点。

但即便是在最近的增加之后，我们仍认为偏低。美国的经济已接近充分就业，经济增长超过趋势水平，并且产生2%的通胀率。此外，市场已经预计基金利率将在明年年底达到1.2%。鉴于这种经济背景，以及近期更多利率增长的前景，当前对于利率中枢的市场计价似乎是不可持续的。

10. 美联储是否会开始收缩资产负债表？

不会。据美联储官员表示，美联储的资产负债表规模很有可能将保持不变，直到利率增长“正在进行”。我们将此解读为，美联储的资产组合全部在投资将持续到2018年中期，彼时利率将达到2%左右。在那之后，我们预计美联储的政策制定者或将开始一个缓慢的、渐进的、持续数年的资产负债表的收缩。

此外，我们认为特朗普政府的正式上任或许不会对2017年的资产负债表前景产生有意义的影响。首先，耶伦将继续担任美联储主席至2018年初；其次，我们认为央行的资产负债表理想规模并不是真正意义上的宏观经济问题，其制度和监管事项更为关键。因此，特朗普政府的意见或许将随着其开始处理监管改革和债务管理问题而发生变化。