西南证券首席研究员张仕元：债券市场挤泡沫才刚刚开始

每经记者 张寿林 每经编辑 姚祥云

从2016年10月下旬迅速进入萧条状态以来，债券市场行情依然不振。资金成本一路上涨，延续了两年多的债券牛市是否就此了结？国内流动性拐点是否正在到来？针对本轮跌宕起伏的债券市场波动，《每日经济新闻》（以下简称NBD）记者专访了西南证券首席研究员张仕元。

他认为经济目前正在复苏，这一轮债券牛市已走到尽头，但对于整个市场而言，流动性拐点目前还未形成，债券市场挤泡沫才刚开始。

债市两年多牛市走到尽头

NBD：近段时期，资金成本持续上涨。在您看来，延续了两年多的债券牛市是否真的终结？熊市是否正在到来？对于当前的债券市场局势，您如何看？

张仕元：债券行情和利率水平是相反的。经济整体走向复苏，以美元为代表，全球逐渐进入加息周期，这对中国也会有影响。最近市场上，长端的利率在一段时间内也开始上行，这反映出整个市场对未来利率走高的担心。可以说，持续两年多的牛市真的走到了尽头。

NBD：2016年下半年以来，“流动性拐点到来”的说法在市场上流行，到了年底，相关迹象日趋明显，比如央行货币政策并未有松动的迹象，债券收益率持续上涨，宏观经济企稳回升逐渐显现等。在您看来，流动性拐点是否真的正在到来？

张仕元：货币政策依然保持稳健。以前相对松动的货币政策，主要是要把经济稳住。宏观经济目前已经出现了一些积极因素。在货币政策层面，大家看到，对房地产的信贷收紧是比较明显的，但在整个实体经济和金融流动性层面，货币政策收紧的迹象并不明显。事实上，整个经济和金融的风险并没有完全消除。保持适度的流动性，这是央行货币政策的基调。而且从具体做法上看，央行最近对各种货币工具的运用，依然在解决市场上短期的、突发性的流动性风险。总体来看，货币政策收紧的迹象并未显现，货币政策仍较稳健。

所以，我认为流动性拐点并没有到来。可以说，经济依然在调整过程中。根据最新公布的11月份宏观数据，除了消费和工业表现稍好外，投资依然持平，而且地产投资是收窄的。经济结构中的各项指标此消彼长，也就是说目前经济依然在调整中。在这个过程中，流动性应该是结构性流动性的改变，比如说地产信贷的流动性收窄，但在其他层面，我看不到这个拐点。

NBD：但是债券市场从牛变熊，这个拐点是明显的。

张仕元：资本市场主要是反映未来一个预期，这个市场的拐点是比较明显。债券市场对经济提前作出反应。如果非要说流动性拐点，在债券市场上，可以这么认为，但对于宏观经济和整个金融市场，在短期内并未显现。整体流动性的拐点可能会在2017年二季度较明显地形成，在政策上也会有所体现。

NBD：2016年下半年以来，资金成本整体上持续保持上升，在短端尤其明显。在您看来，资金成本上行态势会延续多久？

张仕元：一般情况下，只有在整个市场的资金出现一定幅度的持续上行之后，我们才能看到货币政策的调整。目前从央行的很多动向可以看到，市场能解决的问题，其肯定不会动用政策性工具，也就是说，既然有上海的银行间资金市场，那么很多市场供需就交给市场来完成。如果通过市场上的利率上行能够调整市场流动性，央行就没有必要动用政策性工具。

经济见底、企稳、回升有几个步骤。下探筑底以后，它会向上反弹到一定高度，但这时不太稳定，还会适度回落。资金市场也如此，如果经济在未来两个或者三个季度内能够企稳，就可能会向上反弹，见到一个企稳的高点，但那时又可能对经济过热有所担心，货币监管当局可能实施相应的指导操作，运用货币工具使市场的资金达到均衡水平，从之前的相对松动，转到稳健甚至局部有所偏紧的态势。这样一来，整个市场的资金供给就偏向收紧。

债市调整料持续半年以上

NBD：在牛市中，债券市场也积累了一定的泡沫。在您看来，高峰时期，泡沫有多严重，经过了这段时间债券价格的持续走跌，是否可以说，之前的泡沫基本被挤出去了？

张仕元：从上证公司债指数来看，从2008年的100涨到近期稍前的180，涨幅为80%，基本上走了一个长牛。尤其是2014年以后，又走了一波更热的牛市行情。伴随着中国资本市场，及其债券市场的快速增长，其中肯定有泡沫，毕竟资金进来得多了，但至于泡沫有多严重，相对波动比较大的股市，债券市场还是比较稳健的。第一，它有内在的波动曲线，第二，它和整个资金特别是利率的中长期走势还是相关的。

至于说现在已经把泡沫基本挤出去了，其实才刚开始，挤泡沫是一个过程，资产价格泡沫挤掉没有那么快。

NBD：对于这轮债市行情逆转，监管层的去杠杆是不是也加速了走跌？去杠杆的过程，一定程度上可以说就是挤泡沫的过程，您认为这轮去杠杆的进程还会持续多久，什么时候能够恢复到均衡水平？

张仕元：去杠杆在2016年初已经开始了。比如之前放杠杆，1：3都能做，甚至有些高到1：4，如果债券市场波动10%，那就覆没了。2016年初，针对债券资管产品的限制就已经开始，至今，这个市场的杠杆比年初有所下降。

从资金市场上来看，为了稳经济，前段时间资金价格比较便宜，最近几个月，不管是短端还是长端，利率都在往上走。

去杠杆的过程就是一个回归常态的过程。资金面的变化，其实和整个经济运行，包括海外市场密切相关。之前，为了应对金融风险，我们要适度宽松的资金市场，所以，整个资金市场利率相对较低，债券市场变得活跃，发展也较快，大家都去追捧，然后市场逐渐形成了一个长期的牛市，这能够帮助化解地方政府以及企业的资金风险。只有资金宽松，债才好发。如果资金偏紧，很多招标就可能流标。

一旦经济企稳，经济爆发的风险点越来越少，这时，就会相应收紧资金供给，让资金价格回归到正常水平。在债券市场，我们就能看到，因为资金面供给的变化，尤其是利率上升，大家会对市场未来的预期产生相应变化，自动去杠杆，回归常态。从中长期来看，这轮债券市场的调整很有可能持续至少半年以上。

去杠杆的过程就是一个回归常态的过程。资金面的变化，其实和整个经济运行，包括海外市场密切相关。

之前，为了应对金融风险，我们要适度宽松的资金市场，所以，整个资金市场利率相对较低，债券市场变得活跃，发展也较快，大家都去追捧，然后市场逐渐形成了一个长期的牛市，这能够帮助化解地方政府以及企业的资金风险。只有资金宽松，债才好发。如果资金偏紧，很多招标就可能流标。

——张仕元