摩根士丹利华鑫基金管理公司董事长于华：中国的α，美国的β，战胜市场还是跟随市场？

每经记者 王心田 编辑 江月

究竟应该重点发展主动型投资产品还是被动指数产品，一直是基金管理行业实践中的一个重要话题。基于中国和美国市场的实践，对这一话题的理解和答案存在着较大的差距。

摩根士丹利华鑫基金管理公司董事长于华

美国市场更认可"β"

指数基金在美国已经发展了很多年，加之这几年ETF的出现，被动类产品总体的发展非常迅速。截至2016年11月，美国被动投资产品在基金总规模（除货币基金外）中占比达到近三成。在不到十年的时间里，总的规模翻了五倍。此外，以一年、三年、五年和十年以上的口径统计，80%以上的主动管理型基金业绩跑输S&P500指数。由此产生了学术界定义的"基金之谜"：为什么基金公司投入大量资源，培养和建立投研队伍，却无法带来差额收益？如此，美国的投资人认可"β"投资，被动型产品普遍受到追捧，以至于现在很多的文章都宣称被动产品要最终彻底取代主动类产品。

在国内市场上，ETF产品起步较晚，初始时期基数较低，发展较快。但到2009年以后，被动类产品发展较平缓，规模基本保持在3000亿~4000亿元，未显现出非常明显的增长趋势。从结构上看，ETF产品发展情况不均衡，少数产品如沪深300ETF指数，发展规模很大，但同时还有很多小规模的ETF产品。这类产品的交易量不大，流动性很差。

由此可见，在中国和美国两个市场，被动型产品发展趋势很不一样。在海外市场被动型产品迅猛发展的今天，国内的基金公司是否顺应趋势，把开拓业务的精力放到被动产品上，选择"β"投资呢？

中国市场"α"投资超额收益更显著

从A股市场的表现来看，2004年~2016年，主动类基金产品的业绩绝大多数年份超过沪深300指数，累计回报率是665%。"α"投资在A股市场有坚实的基础，长期超额收益显著。

既然被动投资在A股市场上表现欠佳，为什么被动产品还能有规模呢?

于华表示，主要是在于投资人结构：中国ETF的持有人中86%是机构，用ETF作波段。个人投资人不喜欢标定指数的ETF，尤其在牛短熊长的A股市场，被动型产品根本无法受到追捧。而美国是成熟市场，投资人对市场相对熟知，ETF的投资者中机构和散户基本各占半壁江山。个人投资人具备用ETF作配置决策的能力。被动类产品在美国发展得快，也得益于机构和个人的均衡发展。

"α"投资超额收益的基础条件

通过数据分析，摩根士丹利华鑫基金应对中国市场的主动管理产品更充满信心，因为中国市场需要主动管理产品。中美两国在"α"和"β"投资上的不同结论，首先源于两个市场的信息有效性程度不同。

"α"投资超额收益与研究的价值贡献率有关。在信息不足的市场，投资者非常需要专业的投资研究机构。对比中美两国的研究队伍，美国有分析师有6万多人，中国只能以千计。在高研究密度的美国市场，研究频度和深度、覆盖程度和成果的分享方面都已炉火纯青。在此基础上能通过深度研究、进一步挖掘价值获得超额收益的机会有限。而A股市场研究人员少很多，上市公司有3000家，与美国相距不远。在信息披露不足情况下，对行业开展深度研究，对上市公司进行深入调研，可以实现价值贡献价值。

其次，超额收益也和经济发展的基础相关。在经济快速发展，新技术有弯道超车可能性的中国，上市公司可能出现的发展奇迹还是需要依靠研究去挖掘。通过寻找机会的目标，深度的价值研究和主动投资管理能力带来了投资价值的增长，这能说明在中国选择"α"投资是合理的。

另外，投资人的专业化很重要。专业化程度越高，对专业投资机构的依赖越少，被动型产品越容易发展。在专业化水平普遍低的A股市场，广大个人投资者需要基金经理提供全面的投资管理和决策，不仅要选出好的上市公司，还要选择好的行业，同时要做好择时，这就是对"α"的需求。

最后，交易工具的齐备性，产品选择的多样性在中国市场上还是有限的。使用ETF和指数做投资，经常需要用衍生品进行对冲。在衍生品发展不够发达的情况下，对冲策略势必会受到影响。此外，流动性也是非常重要的条件，很多小规模的ETF使得机构难以参与，发展也会受到限制。

综合上述因素，主动投资管理在中国是大有前途的。上个世纪始，由格林厄姆论述的价值投资理念和由巴菲特发展的价值投资实践在中国有广泛的应用空间。基金产品需要基金经理们进行有效的研究和投资管理，通过良好的投资业绩获得市场和投资者的认可，为投资人获取超额收益，并成就基金行业的美好未来。