万亿元级商业地产存量市场激活

商业地产领域的重量级金融创新终于落地。

据悉，国内第一例交易所挂牌的符合国际标准的商业物业按揭支持证券（CMBS）产品——“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”获得上海证券交易所拟同意挂牌转让的无异议函，并在8月24日发行成功。该产品规模高达40亿元，创造了资产证券化产品最低发行成本的记录，3年期优先级成本仅为3.3%。

对此，有业内人士对记者表示，此次金茂高和联手落地国内首单交易所CMBS，将开启和加速推动万亿商业地产金融化时代的到来。而国内最大的商业地产基金高和资本将担任该产品的项目安排人和交易顾问。

CMBS是一种不动产证券化的融资方式，将单个或多个商业物业的抵押贷款组合包装构建底层资产，通过结构化设计，以证券形式向投资者发行。

开启万亿级市场

CMBS对商业地产有多重要？住建部政策研究中心主任秦虹此前就曾表示，商业地产的经营特别需要资产证券化的支持。首先，资产证券化满足商业物业发展所需要的长期资金，有利于提高经营水平和最大化地提升商业物业的价值；资产证券化实现了众多投资者的参与和选择，形成了有效的激励机制，有助于优质物业和资产管理人脱颖而出；资产证券化分散了投资人投资商业地产的风险，促进行业的稳定发展。

提及商业物业的证券化，人们通常会想到REITs。如果说REITs是商业物业权益类证券化的皇冠明珠，CMBS则是商业物业债项证券化的王牌，与REITs相映成辉。可以简单的类比，REITs是让商业物业的权益证券化并流动起来，而CMBS则将商业物业的债项工具证券化并流动起来。

清华大学国家金融研究院研究员郭杰群认为，REITs受阻于监管法规和税收政策，相比之下，CMBS是更加可行的模式，国内银行已经发行了多种对公信贷产品，法律环境和税收环境相对来说比较成熟。

数据显示，美国REITs的规模为约1万亿美元，而其CMBS的市场规模也达8000亿美元。根据计算，CMBS在中国将是一个数万亿元级的市场。

此外，商业物业如何去库存或者存量盘活是相关部门的痛中之痛；诸多地产公司倡导的所谓“轻资产化”则是去库存在微观层面的体现。

中国金茂CFO江南认为，CMBS将会大大丰富开发商持有商业物业的融资工具，优化融资成本和资本结构。由于该项融资工具对应到资产层面来控制杠杆率，实际上是一个稳健的融资工具，与中央去杠杆去库存的精神是一致的。根据金茂在海外资本市场的经验，CMBS的发展也将会进一步推动REITs的落地。中国金茂将会积极发挥自身持有物业和资本市场的经验和优势，推动商业物业的金融创新。

高和资本执行合伙人周以升认为，商业地产去库存或者房企的轻资产需要有三个必要条件：一是经营能力的社会化；二是资产支持的信用工具的发展，也即资产证券化；三是社会化/机构化权益类资金的进入。

同时，从近期来看，CMBS更能解决开发商迫在眉睫的流动性问题，有助于盘活存量，而长远来看CMBS将会成为REITs落地和大发展的推手。

“一言蔽之，商业物业资产证券化，特别是以CMBS为代表债项证券化的发展，才是商业地产存量盘活，去库存，轻资产的关键，是开发商轻资产策略的接引者。”周以升说。

资产服务商和特殊服务商成关键

证监会债券监管部闫云松认为，CMBS在西方作为成熟的商业地产融资工具，已经有40年的经验，经历多次经济危机的考验，成为与REITs并驾齐驱的融资品种。在国内推广和落地该产品对商业物业存量盘活和去库存有重要意义，但是需要充分借鉴国外CMBS的经验和教训，形成完善的产品治理结构，针对资产证券化市场，证监会始终以将防控市场风险作为工作的重中之重，继续关注杠杆率及各项操作风险，督促中介机构尽职履责，以便推动行业持续健康的发展。

而与银行贷款“银行-融资方”的双边交易不同，CMBS作为交易所挂牌的多个投资人参与的证券化产品，必须有独立的第三方资产服务机构来进行风险监管和资产管理服务，否则便会变成无主之物，这是CMBS的核心要素。“资产服务商实际上就是为资产证券化的整个流程，包括前端资产的组建、筛选以及存续期的信息披露和资产管理提供专业服务的角色。”上海证券交易所债券业务部贺锐骁表示，“第三方资产服务商的出现能增强资产证券化产品破产隔离的效果，能够提供基础资产服务的专业化分工、提高筛选的效率，同时能够进一步提升投资者对于产品的认知度。该角色实际上是CMBS产品的风险控制枢纽，特别是如果该服务商能够认购劣后级，将会提升产品的公信力，帮助市场实现自我的驱动和健康发展。”

正如原香港证监局主席、中国证监会国际咨询委员会委员、中国资产证券化论坛主席梁定邦在2016年中国资产证券化论坛上的指出，“中国资产证券化市场要发展，要市场化，关键是要有人认识风险，支付风险和管理风险，才能形成一个市场化的平台”。

有分析师指出，此次在监管层和交易所的大力支持和业界的推动下，中国第一单CMBS产品就引入了资产服务商和特殊服务商的角色，汲取国外成熟市场的先进经验，对于行业的健康发展无疑是非常有益的。

据了解，高和资本是国内第一家也是目前规模最大的商业地产私募股权基金，专注于北京上海等核心物业的控制性收购，总共已投资11宗项目，累计投资超过240亿元。其商业模式类似黑石的“Buy-Fit-Sell”模式，擅长收购价值低估的物业，通过资产管理提升物业价值，然后出售退出。目前已经退出7宗项目，租金平均提升40%-200%，其退出基金年化收益率平均超过40%以上。同时，高和资本多年来侧重于发挥其资产管理能力和投资能力，专注于商业物业资产证券化领域。

对此，有业内人士指出，随着商业地产证券化创新的深化，地产行业真正进入完全不同的新阶段，资产管理和金融创新将成为存量时代生存的关键能力。