新三板企业融资潜伏对赌协议 挂钩转板或成风险诱因

新三板企业“对赌”风险有多高？近日，有接受《证券日报》记者调查的多位人士提及，在再融资的过程中，挂牌企业参与对赌的现象仍比较突出，且“转板如果没有定论，对赌风险将有大面积爆发的可能。”

清科旗下数据库私募通提供给《证券日报》记者的数据显示，今年以来，在新三板挂牌的企业中，有VC/PE支持的企业共有949家，其中，IT行业有162家，机械制造行业有134家，互联网行业有120家，此外，生物技术/医疗健康行业、清洁技术行业和娱乐传媒行业的企业，拥有VC/PE股东的数量也较多。

今年8月8日，全国中小企业股份转让系统发布了《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》的通知，其中，“挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款（以下简称“特殊条款”）应当符合哪些监管要求”中规定，认购协议不存在以下情形：挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体；限制挂牌公司未来股票发行融资的价格；强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派；挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方；发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权；不符合相关法律法规规定的优先清算权条款；其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。挂牌公司应当在股票发行情况报告书中完整披露认购协议中的特殊条款；挂牌公司的主办券商和律师应当分别在“主办券商关于股票发行合法合规性意见”、“股票发行法律意见书”中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。

这在当时，被解读为严格禁止挂牌企业参与对赌，但是，有市场人士在接受《证券日报》记者采访时称，从当前的执行效果来看，效果可能并不理想。

有不愿署名的券商人士对《证券日报》介绍，虽然监管部门对挂牌企业参与对赌有披露的要求，但在执行过程中，“很多公司不愿意披露，原因在于如果披露这些协议，（挂牌或再融资）审核会比较慢，而且，企业的融资分批进行，这次的加了对赌协议，会让以前参与投资但没设对赌条款的投资机构有想法。”该人士称，因此，“企业对赌都是‘抽屉协议’，就算一次融资中进来多家投资机构，每家的条款也各不相同”。

另有资本市场人士对《证券日报》记者解释，从他的观察来看看，新三板再融资与转板挂钩的对赌比较常见，“（再融资对赌）直接与业绩增长挂钩，而业绩增长挂钩主要瞄准转板，”

上述人士称，基于对资金的需求和概念预期的制造，“还有（挂牌企业）主动传关于转板政策的消息，这是一个大家互相‘哄着玩’的游戏，投资机构为了转板暴利，企业为了圈钱，如果没有对赌，基本没有（机构）愿意参与新三板再融资，新三板流动性太差”。

香颂资本董事沈萌在接受《证券日报》记者采访时称，完不成（业绩对赌）的企业往往资质都很差，如果完不成业绩对赌，（投资机构）不是自认倒霉就是诉讼解决，但这种对赌不属于被保护的正当权益。对赌后患无穷，但巨大的利益诱惑，还是吸引很多机构的。他判断，转板如果没有定论，可能会大面积发生（对赌失败）。