莫开伟:创新层制度供给方案能否改善市场流动性

◎莫开伟

近日《证券日报》报道称，新三板创新层制度供给方案将会在年底前出台。其中包括交易制度优化与改革，以及发行制度改革。此事引起了业界广泛关注和讨论。

新三板创新层制度供给方案，旨在通过改革发行制度，提升创新层企业股份权分散程度，增加股东人数和丰富股东结构，配合交易机制优化与改革，以此改善新三板市场流动性，发挥市场定价功能，带动市场股权融资。

新三板属一个正处于成长期的资本市场，对金融经济发挥着越来越重要的作用。而新三板市场作为多层次资本市场的重要组成部分，逐步完善和健全其各项制度是促进新三板快速健康发展的重要条件，也是完善我国资本市场的内在要求。

而且，由于建立时间不长，新三板市场制度缺陷和其他问题仍然存在：一是新三板市场存在流动性不足且分化严重，亟须通过全国股转系统公司让发行制度与交易制度改革相匹配，共同促进公开市场下的流动基础。二是创新层企业缺乏价格形成竞争机制，不利于新三板加快向成熟化市场迈进，亟须优化协议转让、推出盘后大宗交易等机制，催生新三板市场化机制更趋完善。三是定增发行人数限制过严，不利于提升新三板企业股权分散程度，亟须增加股东人数和丰富股东结构。

显然，倘若新三板创新层制度供给方案能够在年底及时出台，将是资本市场的一大利好消息，也是新三板市场乃至整个资本市场的福音。

从当前看，这一新三板改革将带来三方面重大利好：

首先，能较好地解决新三板企业流动性不足问题，推动新三板企业股权结构更加科学合理，提高新三板市场整体抗风险能力。即将面世的新三板改革方案从制度供给层面对流动性不足及股权过于集中给予合理安排：一是通过降低投资者门槛，极大地提高市场的参与度，为分散企业股权结构和提高流动性创造了条件；二是拓宽股票发行层面，极大地增强交易流动性和便捷性，为未来新三板完全走向公开市场创造条件；三是在交易制度上大胆创新，进行竞争性的做市交易的制度，或采取混合做市商制度，为新三板市场机制更加灵活创造条件。尤其值得一提的是，规定新三板卖出股票不需在二级市场抛售，可通过大宗交易方式直接转让给意向买家，可避免新三板股票价格的大幅波动，维护新三板市场稳定。

其次，有利准确识别新三板企业经营业绩，对新三板创新层企业起到自动筛选作用，净化新三板创新层企业竞争环境，有效防范“劣币驱逐良币”现象再发生。今年5月27日股转系统发布施行的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》中，明确了创新层准入标准、申请挂牌公司进入创新层的准入标准，并设置了创新层维持标准，规定了层级调整时，不能满足三套维持标准之一的创新层挂牌公司将调整到基础层；且通过努力提高经营管理水平、业绩不断提高的企业也可调整到创新层，能为创新层源源不断注入活水。同时，还根据分层管理的需要，适当提高或降低挂牌公司层级调整的频率、规定了强制调整的情形。显然，新三板改革，将意味着进入创新层的公司都处于随时变动之中，有进有出成为一种新常态。如此，则可让进入创新层的新三板企业始终保持降级风险的危机感，激励进入创新层企业树立创新意识，不断加大经营管理力度，提高盈利能力，给广大投资者以丰厚回报，公司才能始终享受“新政”带来的各种政策利好。

再次，通过这一机制可让新三板市场整个交易活跃起来，极大地改善流动性，从而增强对公募基金、社保基金等大规模基金涌入的吸引力，为竞争交易铺垫基础，为激活资本市场创造良好而宽松的制度环境。因为新三板改革意在创新层实施混合做市商制度，能进一步提高做市商的估值定价能力，让难估值的科技创新型企业有更公允的价格，有助于缓解其融资定价难题；对创新层企业提出更高的信息披露及规范性要求，有效降低投资者的信息收集成本，可为后市引入公募基金、适当降低投资者参与门槛创造更好条件，给创新层股票的流动性和估值带来显著提升。且从境外成熟市场经验来看，新政能更好地满足不同发展阶段、不同资质的企业的差异化需求，有助于吸引更多优质公司前来挂牌，并让优质公司更快脱颖而出。

（作者为中国地方金融研究院研究员）