华生：万科之争的公司治理和国企改革意义

我为什么不赞成大股东意见（续三）

万科之争，说起来尖锐复杂，其实无非争的就是上市公司的支配和控制权。在传统企业模式里，企业是其所有者创立、拥有并经营的，当然是由其所有者兼经营者控制，这没有任何疑义。但是，在规模不断扩大的股份公司尤其是上市的公众股份公司，由于所有者人数众多，所有权与控制权没法统一。如果人人都要控制权，等于人人都没有控制权。故在股东权利平等的公众公司，控制权归谁，公司如何治理，是证券市场诞生以来始终热度不衰的焦点问题。万科之争之所以引人注目，不仅在于其个案的是非曲直，更是因其恰好折射了公司治理、国企改革和资本市场规范等当前制约经济转型的几个关键问题。要突破中国经济发展与改革的这几大瓶颈，我们首先需要清理和颠覆长期以来在这些领域流行的众多成见。

公众公司：谁来掌控，如何治理？

万科之争发端于上市公司是否应当听从大股东的意志。这在国内普遍被认为是毫无疑问的事，其实并不尽然。上市公司的股东，也被称为证券或股票持有人，放弃了对自己货币的所有权，换来的是股票持有人的契约权利，享有这份股票的收益即分红权、股东知情权和参加股东大会的出席权与投票权。总之，持有人享有的只是对这份额股票的所有权和处置权。至于对这个发行股票的公司，一个普通股东显然并不具有什么权利。尽管在法律上，全体股东可以行使公司所有人的权力，但是作为一份股票持有人，可以说甚至没有进入公司大门的权利。从另一角度看，不少公众股东以资本增值为目的，来去匆匆，无意也往往没有兴趣去了解更不用说去干预这个公司的运作。因此，所谓全体股东可以行使上市公司所有者的权力，其实是无法实现的幻想。至于派代表去掌控公司，由于交易成本与收益的不对称，大多数公众股东往往并不参加股东大会参与投票。

正因为如此，全体股东才拥有的权力，就很容易落到了集中持股的个别大股东头上。这就是我们在万科之争开始的时候看到的一幕：很多人根深蒂固地认为，上市公司当然就是大股东当家做主，任何抵制大股东的行为都是破坏市场规则。因此，在中国研究公司治理问题，首先要回答的就是大股东代表全体股东当家做主真是最有效率的管理形式、代表了公司治理发展的方向吗？

环顾世界，大股东掌控上市公司，在大多数治理不健全的发展中国家以及一部分被认为对公众投资者保护较差、资本市场发展不够充分的较发达国家，确实是普遍现象。但是，在通常被认为是西方市场经济的领头羊，法治健全、经济发达、资本市场强大的美国、英国、日本等代表性国家，大股东掌控上市公司，既不是大型上市公司的主流，也不是市场规则。这其中，权力分配的实质原因和机理，而不仅是股东大会、董事会和经理人相互关系的形式，是研究公司治理真正要搞清楚的问题。

本来，上市的公众股份公司，一股一票，每个股份持有者具有平等的权利。中小股东不来投票、不参与公司治理，是他们自己放弃权利，怨不得别人。这样，即便不是甚或远非绝对控股，上市公司的掌控权就会自然落在集中持股的大股东手中。从这个角度看，大股东掌控是公众公司权力结构演化最就便也似乎是最合理（毕竟大小股东都是股东、有利益共同的一面）的路径和结果。但是，为什么在以美国为代表的大型市场经济体中，市场不是自然发育和演化为大股东控制呢？

从历史发展过程看，这似乎是上市公司规模不断扩大和股权投资分散化的双重结果。按照投资组合理论，鸡蛋放在一个篮子里风险太大，因此分散投资应该是大股东优化投资的自然选择。以美国为例，至少从上个世纪初开始，相当一部分上市公司随着收购兼并规模增加就出现了股权分散化的过程。财产由后裔继承的自然分散和高额的遗产税也使股权的家族继承不断缩水。这样长期演变的结果，今天美国纽约证交所道·琼斯工业平均指数30家成份股中，除了一家由创始人的二代家族联合控制的沃尔玛公司外，第一大股东平均持股比例仅为7 %左右。由于前几名股东持股比例相差通常不大，变动也容易，股东大会的投票率又很高，自然使得第一大股东在公司治理中不可能很强势，导致公司控制权的大权旁落。

当然，更重要的还是制度结构的利益导向使然。如果成为大股东就能控制上市公司，就能把上市公司的资源为己所用，那么股权越分散，说明控股所需股份和成本越小，越可以四两拨千斤，以小博大，从而以一个极小的股权比例控股上市公司的价值就越大。也就是说，股权分散本身并不妨碍大股东控制，而只是使其控制的代价更低。因此我们看到在中国A股市场上，第一大股东只有百分之十几到二十几股份的很多，个别的还不到百分之十，但由于其他的公众股很分散，所以一样能控制上市公司，从董事会、监事会到经营层，都是大股东一手安排。这里的差别，就不是股权分散所能说明，而是制度构造导致的不同利益追求和权力分配。

其中根本差异就在于，美国的法规和对公众股东的保护，使得大股东只有集中投资的风险和转让不便的坏处，而没有占上市公司便宜的好处。如美国将董事、高管和持股10%以上的股东和都视为上市公司关联人（affiliate），而关联人的几乎所有（5000股以上）的场内外交易均有严格的信息披露要求和对交易时间、数量的限制，而制度设计又使少数股权很难控制上市公司。公司有任何违规，关联人都会被诉讼担责。这样人们对当控股股东就会缺乏兴趣。国际上研究公司治理的学术界对此有个指标测定，即大股东股权的转让价格与市场上公众流通股交易价格的比较，溢价越低说明大股东越无特权特惠，公众股东保护的程度越高。控股权价值的溢价取决于控股权能给控股股东带来多大的私下好处。美国大型上市公司的前三大股东通常持股都在百分之几，相互不关联，彼此相差也不很大，故无控股股东之说。大股东股权增减持都按市场价，没有什么溢价可言。据有学者对39个国家的股票溢价所做的研究，溢价范围从美英日等国的零上下，最高到巴西的65%（“控制的私下收益：一个国际比较”，Journal of finance,2004 59,537-600）。而中国A股市场上上市公司的控股权股票，以两倍以上的价格转让，也不是什么稀罕事。显然，如果作为控股股东没有不同于其他公众股东的额外好处的话，这种现象就不可理解了。

有人说，控股股东也许得到了额外的好处，但是他们往往也对上市公司作出了很大的贡献。他们所得的好处也许只是他们贡献的一部分。这在所谓大股东资产注入盛行的A股市场，似乎显得很有道理。其实世界上没有免费的午餐。大股东愿意“低价”向上市公司注入资产，一是由于监管规定，二来主要也是看中了A股市场的高估值。注入的资产会变成日后可以变现的股权。因此，大股东对上市公司的“慷慨”，绝非单方面的赠与，而大股东对上市公司控制的种种干预，更会首先考虑自己的利益和需要而可能忽视、损害公众股东利益。归根结底，在市场经济中，相信一个市场主体可以为他人无私贡献，因而可以超越和允许对市场等价交换公平原则的背离，最终必然是对市场运行基础的伤害。

一个自然的问题是，大股东控制上市公司也是世界上的普遍现象。在发展中国家大股东尤其家族企业控股占绝对主导，即便在发达国家，中小型上市公司中，大股东控制也不是少数，其中许多企业也表现卓越。为什么在主要发达经济体，对公众投资者保护比较健全，大型上市公司就会出现大家不再争控股权、以至没有了我们理解的老板即实际控制人了呢？这里的原因值得仔细分析。

首先是利益导向。在没有特殊利益和只有不利之后，大股东分散和优化投资、分散风险会成为其自发的选择结果。所谓天下熙熙，皆为利来。当大股东好处不大麻烦不小，自然就无人争抢所谓第一大股东位置了。

其二，竞争性淘汰使然。现代经济科技革命发展迅速，竞争日益激烈，淘汰不断加快。为了抢夺市场先机，必须不失时机引进投资、扩大规模。这样企业创始人或老股东，如固守自己的控股权，就很难存活更别说做大。所以我们看到如微软的比尔·盖茨、苹果的乔布斯等企业创始人，随着企业发展很快就不再是企业的大股东了。而十九世纪在工业化年代统治美国经济的如洛克菲勒、摩根等大家族，在反托拉斯法对垄断集团的拆分和高额遗产税的双重打击下，到二十世纪中后期就已逐步式微、徒剩空名。现代美国人常把洛克菲勒、卡内基的名字与艺术、大学和博物馆联系起来，而不再是财富家族。而今天在发展中国家中常见的大家族企业，富可敌国，足迹横跨诸多产业，往往家族下拥有多家上市公司，主要并非因为其家长代代能力超群、样样优秀，而是在这些经济中存在的赢者通吃的垄断优势，即便不总是政商勾结，政府也是扶优扶强、锦上添花。典型的如韩国以大家族通过金字塔结构控制大型公众公司闻名，但这几十年来，这些大家族的经济、政治丑闻不断，有时甚至因为这些大家族企业对国家经济太过重要，只好用特许特赦的形式将已经判罪服刑的领导人放回去主持企业运营。显然，这种情况在法治比较健全的欧美国家就很难发生。

其三是“财”与“才”的分离。规模越大的公众公司，对掌门人能力的要求就越高。这样，大股东包括家族内部有志向又能胜任经营管理控制的人才就越少，而能够使用和掌控好代理人的老板人才也同样稀缺。有研究发现，《财富》500强企业中由自己打拼出来的创始人掌管时，业绩一般表现很好。创始人的后裔再管控企业的，业绩表现往往很糟糕（“家族所有权的控制和管理怎样影响企业价值？”Journal of financial Economics ，2006,80,385-417.）。如果完全使用代理人对家族负责，那么由大股东代理全体股东、再由经理人代理控股股东的双重代理模式，其成本和效率就难免会劣于代理人直接对全体股东负责的一级代理模式。故而我们看到，这种股权分散、没有控制股东的现象，在大规模经济体的大型上市公司中，表现得特别明显。

最后，企业规模大了，当然就不光受经济因素影响，还受到社会和政治因素制约。美国公司治理和法规的研究者普遍指出了社会政治因素对立法和公司监管的巨大影响。美国自20世纪初进步主义运动开始，就抑制垄断，严格限制利用社会公众资金的金融机构控股产业上市公司，约束金融资本对产业的侵蚀和华尔街势力的过度扩张。1935年的公共事业公司法案禁止家族控制公共事业公司。其中，立法部门、法院和监管部门的积极介入，对推动股权分散化和公司的专业者经营起了重大作用。在资本市场发展中逐步提出和规范化的大股东增减持的披露和交易限制制度、关联大股东的回避表决制度、独立董事制度、由独立董事组成的委员会提名董事制度、董事的累积投票制度，乃至创始经营者股东的差别投票权制度等，都是对过去曾是大股东乃至股东天然权力的限制。1990年代的安然等大公司的破产丑闻、2008年的美国次贷危机，均促成了新一波对公司治理和监管的严格立法。尽管如此，美国近年来还是发生了占领华尔街运动，以及今年美国大选中民粹主义思潮的强势兴起，其中突出反映了社会上对贫富两极分化的不满，以及对全球化背景下传统中产阶级对衰落的愤怒。这些都必然会进一步影响公司治理的立法导向。

世界上其他主要经济体的情况应当说也大同小异。如日本在二战后随着财阀集团被摧毁，大公司的治理就完全脱离了大股东与家族控制的轨道，演变为以法人相互持股形式的经理人支配。德国自马克思高度评价的1848年革命之后，员工参与管理就开始逐步成为传统。二战之后法规要求大型公司，其监事会（职能更接近英美的董事会，有权任免和监督经营者，因德国实行的是监督董事会和由经营者组成的管理董事会双重会制）成员中，员工代表需占一半。由此可见，不同国家大公司的治理结构并不是简单的大股东或股东权力至上，而是都有其独特的传统和政治、文化背景烙印。

形成鲜明对照的倒是我们自己。新中国建立后先是学习传统苏联体制，建立了公有制计划经济，完全否定私人、社会和外国资本的作用，改革开放实行市场经济体制以后，证券市场上的上市公司治理又完全由资本、特别是控制上市公司的大资本、大股东说了算，一股独大、资本为王大行其道。多年来，反复出现一些擅长以资本运作为平台的多元化经营集团，在生产经营和产业技术创新上鲜有建树，却善于谋取各种行政审批的垄断牌照资源和利用交叉监管空白，在资本市场上呼风唤雨，攻营拔寨、跨界套利，甚至还引来一片喝彩，以为只要搞市场经济规则就是如此。其实，仅从公司治理这一斑可窥，一个国家，一个经济体，缺乏任何历史记忆，动辄在两个极端摇摆震荡，显然并非好事。