四维图新高溢价收购案至今存疑 专家称交易结构需透明

上市公司发行股份购买资产，证监会对其审查并反馈意见本是一件正常的事情，但是，对于四维图新来说，从证监会两次下发审查反馈意见通知书的内容来看，835%的高估值、参与定增的股东程序复杂化、是否损害中小股东的利益等问题被监管层再次提出，而这些问题在四维图新宣布重组时就曾被深交所问询过，如今看来，上述问题依然是四维图新重组路上的一道坎。

在业内人士看来，如果四维图新不做出让步，其重组存在很大不确定性。

四维图新也在公告中称，“公司本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项尚需获得中国证监会的核准，能否获得上述核准及获得核准的时间均存在不确定性”。

关联交易

仍是监管层关注焦点

10月1日，四维图新公告称，公司收到了《中国证监会行政许可项目审查二次反馈意见通知书》。

根据四维图新发布的公告显示，公司已于9月29日收到中国证券监督管理委员会出具的《中国证监会行政许可项目审查二次反馈意见通知书》（161456号）。中国证监会依法对公司提交的行政许可申请材料进行了审查，现需要公司就有关问题作出书面说明和解释，并在30个工作日内向中国证监会行政许可受理部门提交书面回复意见。

公告显示，2016年6月6日，证监会受理了四维图新发行股份购买资产并募集配套资金的申请。8月24日，证监会向四维图新发出书面反馈意见。9月8日，公司报送了反馈回复。

如今，证监会二次下发审核反馈意见通知书，根据审查材料，证监会审查后提出，2014年中国四维向腾讯产业基金协议转让上市公司11.28%的股份，上市公司成为无控股股东、无实际控制人状态。本次交易后天安财险等8名募集配套资金认购方将表决权授予上市公司总经理程鹏，程鹏直接持有上市公司0.36%股份，同时拥有的表决权比例合计为14.78%，将超过中国四维，成为拥有表决权比例最高的股东，但上市公司仍无控股股东、无实际控制人。

另外，作为联发科的电子事业部，四维图新拟出资近39亿元收购的杰发科技，其多项技术是来自联发科的授权、协助研发及销售等，而其与联发科的关系及未来产生的经营影响也被监管层关注。

杰发科技前身为联发科汽车电子事业部。报告期内，杰发科技委托联发科进行多项产品的技术开发，相互间存在多项技术授权，且2014年、2015年和2016年1月份至3月份涉及使用联发科授权技术的产品占营业收入的比例分别为89.12%、99.92%和85.79%。本次重组后，联发科将协助杰发科技开发AC8237芯片并于2017年6月30日前完成客户送样总量达1000颗，将对交易对方收取现金对价进程产生影响。

监管层提出，结合联发科对杰发科技技术授权、协助开发等具体情况，以及相关协助对杰发科技研发、销售等的影响，进一步补充披露杰发科技对联发科是否存在技术依赖，及上述协助事项对杰发科技未来生产经营的影响。并进一步补充披露本次交易是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定。

四维图新本次交易现金对价为354459.33万元，交易对方承诺杰发科技2016年至2018年净利润累计不低于71753.94万元。申请材料同时显示，若杰发科技未完成承诺净利润，对价向下调整的上限为6.4585亿元，低于承诺净利润金额。

上述交易安排是否有利于保护上市公司及中小股东权益也成为监管层关注的焦点。而高估值和合理性，以及被收购标的企业未来的成长性，证监会在本次审议时要求四维图新进一步补充披露杰发科技收益法评估中预测营业收入的可实现性及其预测依据。

据了解，四维图新本次交易评估增值率为835%，与可比交易案例比较，增值幅度较高。另外，杰发科技2015年营业收入下降24.4%，主要原因之一为2015年下半年汽车市场有所放缓。杰发科技2016年至2019年预测营业收入增长率分别为33%、23%、35%和20%，杰发科技2016年1月份至7月份实现营业收入占全年预测值的54.72%，低于2015年同期69%的水平。而2017年及以后年度营业收入主要根据现有产品和未来规划产品结合市场需求等情况进行预测。

公司应强化主业收益

与估值的对应关系

据一位从事证券行业的律师在接受《证券日报》记者采访时介绍，上市公司重组在提交申请后一般都在3个月或半年内完成，而监管机构多次下发审查反馈意见也属正常，上市公司只要回答的合理，该重组将进入到重组委员会进行投票表决。

而四维图新自今年6月21日发布递交重组申请至今已过3个月，目前仍停留在反馈意见阶段。四维图新拟花38.66亿元收购标的企业杰发科技的独立性以及未来的成长性仍是监管部门及外界关注的焦点。

值得一提的是，杰发科技的净资产为4.13亿元，全部权益评估价值38.66亿元，增值率为835.44%。随后，四维图新又调整交易对价至38.75亿元，其中发行股份支付3.31亿元，现金支付35.44亿元。

四维图新将“高估值”归咎于杰发科技“轻资产”的经营特点，另外，杰发科技的业绩承诺及交易对价补偿，在当前资本市场中算得上“另类”。

杰发科技承诺，未来三年（2016年-2018年）实现净利润分别为1.87亿元、2.28亿元、3.03亿元，累计净利为7.18亿元。在业绩承诺中还约定，交易对价调增或调减少，金额最高不超过6.4585亿元。

也就是说，一旦杰发科技完不成业绩承诺，其损失仅有6.45亿元，卖方仍套现32亿元。

在上述律师看来，四维图新本次采取的是用大部分现金来收购股权，被收购标的完不成对赌业绩，损失也不大，而拿出真金白银来的机构投资者还将锁定3年后才能退出，如果并购标的企业不好，将给机构投资者带来损失。不过，目前来看，机构投资者肯拿出巨资来参与，说明他们还是看好该项目的。

值得注意的是，针对四维图新高溢价收购股权一事，此前分香颂资本执行董事沈萌在接受《证券日报》记者采访时曾提出担忧，“四维图新收购中的瑕疵包括业绩承诺不扣非，如果不扣非的话，就很难说明标的企业自身资产的盈利能力，而以不扣非的净利去做未来收益法估值，里面存在很多可以人为操控的空间，可能会使得中小投资者承担投资风险。”

如今，对于四维图新重组涉及的相关问题，沈萌表示依然保持原有观点的同时，还认为四维图新除非做出重大让步并大幅简化透明交易结构，否则凶多吉少。

在沈萌看来，四维图新本次重组必须下调估值率和对价，简化股权与投票权的多重设置，强化主业收益与估值的对应关系，减少在未达业绩承诺时对卖方的限额保护。

事实上，在业绩出现下滑的背景下，杰发科技真的值那么多钱吗？该公司未来的独立性以及可持续发展的能力是否与高估值相匹配，这些都是监管机构及外界关注的焦点，而对于四维图新重组的命运如何，本报也将继续关注。