评论：全球负利率可能出现逆转

“负利率”是当前全球金融格局的一大显著特征。由于货币宽松政策边际效应越来越小，为了刺激经济，遏制通缩，推动本币贬值，自2014年开始，全球各国央行开启了几轮负利率政策，负利率政策的实施也进一步压低了全球整体利率水平。

可以说，“负利率”几乎是在非常规货币宽松政策失效之后的“无奈之举”。美国从次贷危机后开始实施QE，随后英国央行、日本央行和欧央行也逐步采取QE政策并扩大QE规模。英国央行在公投退欧后重启QE，当前日本央行、欧洲央行和英国央行每月仍在购买债券资产，释放流动性使得全球QE规模水平处于历史最高水平。 

目前，中央银行采取负利率国家的GDP占全球GDP的23.1%，其中欧洲央行和日本央行覆盖地区的GDP占比达21%。全球负收益率国债规模达到13万亿美元，比2015年的5.5万亿美元翻了两倍还多，而2014年年中几乎还没有负收益率债券。这其中发达经济体和新兴经济体债券规模和增长速度都很快。在存量全球主权债券中，名义利率为负的比重达到30%，名义利率介于0%-1%的低利率区间的比重为35%。

然而，银行的信贷紧缩风险实际上未得到根本解除，其对全球金融市场的长期结构性影响绝不能忽视：

首先，从弗里德曼法则角度看，负利率政策绝非最优。因为在名义利率为负的情况下，相比以定期存款等财富形式，持有货币会带来额外收益，个体会过多地持有货币。虽然负利率政策在理论上可以促进银行放贷，降低融资成本，促进消费与投资，但事实上，银行的信贷是否扩张取决于银行放贷意愿、市场经济的需求、市场的信心、资产负债表的健康状况，负利率解决不了“流动性陷阱”问题。

其次，负利率政策长期供给廉价资金将极大地增加资产泡沫和投机风险，进一步推升债务压力。比如，由于政府债券成为银行可抵押品的重要部分，成为金融机构趋之若鹜的投资品，将进一步加剧政府债券供给的增加，从而推升整体债务水平和债券购买规模。随着“抵押品资产”的稀缺，导致长债的流动性急剧下降。

第三，负利率政策是在全球经济增长停滞，以及通货紧缩的双重压力下产生的，其背后的结构性问题是长期资本和投资回报率下降，因此，如果负利率政策持续下去，还将会通过实体投资回报率的下滑降低长期实际利率水平，并导致名义利率进一步下降，形成了相互影响、相互加强的“负向循环”。

负利率政策给长期经济稳定增长带来了极大的负面效应。在长期债券购买和低利率政策刺激下，全球劳动生产率增长缓慢，表现为金融对实体的“挤出效应”，信贷过度宽松，资源转移到更为低效的部门中，负的产出缺口难以有效弥合，生产率降低将会持续。根据测算，在2008-2013年，经历金融繁荣和萧条周期的发达经济体年均损失0.5个百分点的生产率，而这一损耗很可能难以短期恢复。

与全球大多数央行继续推动零利率或负利率政策不同，美联储货币政策开始由量化宽松步入加息通道，这是全球货币政策和金融周期分化的重要表现。无疑，市场更关注的是采取什么方式和什么节奏加息。出于货币收缩对经济复苏造成不利影响的考虑，美联储也在酝酿实施“中性利率”，以此作为依据来制定美联储加息的空间。其规则就是在经济过热的时候，利率应设置在“自然利率+通胀率”以上，给经济降温；在经济疲软时，利率应设置在“自然利率+通胀率”以下，刺激经济回到潜在增长水平。

从资产结构来看，目前美联储资产持有规模约为4.5万亿美元。其中，MBS为1.76万亿美元，国债为2.46万亿美元。在到期结构上，所持国债中有55%在5年内到期，8%在1年内到期。美联储停止国债再投资，5年后约可将资产负债表瘦身1.35万亿美元。“缩表”对美元流动性的冲击以及全球资本流动的冲击要比加息的冲击更为直接，因为直接影响基础货币，并通过货币乘数成倍缩减，特别是叠加全球流动性追逐美元相对稀缺的资产，美国真实利率上升将不可避免。

从全球经济再平衡以及债务债权结构来看，为债务国廉价融资的时代也一去不复返。全球经济再平衡逐步改变了全球金融货币循环。随着全球经济再平衡和外部需求萎缩，新兴经济体贸易盈余减少，外汇储备对GDP比例将至2%左右，大幅低于危机前历史均值的5%左右。这也意味着以美国真实利率为基准的全球利率水平，将随着全球失衡的纠正和美国国债等债券融资成本上行而进一步提升，全球低利率或是负利率政策环境很可能会在几年内结束。

正如今年全球央行行长会议聚焦“设计有弹性的未来货币政策框架”的核心议题，在全球货币政策和金融周期大分化的大背景下，如何尽量规避货币政策溢出效应以及国际货币政策协调困境给全球经济带来的伤害，特别是如何通过G20平台，以及全球宏观审慎的金融稳定框架，避免未来全球真实利率快速上升而引发的资本流动和资产价格大幅波动的风险是一个极具挑战性的议题。