私募可交换债井喷 惊现股东“减持”暗门

◎每经记者 杨建

自重组新规征求意见稿发布以来，上市公司重组搁浅数量激增，与重组配套的定增募资也没戏了。

对此，有私募人士告诉每经投资宝（微信号：mjtzb2），目前好的定增项目不好拿，定增市场非常难投，近期在关注私募可交换债券（以下简称私募EB）。据他介绍，私募EB是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券，同时具有债券与股票两种性质，因此既可充当融资工具，也可以用作原股东减持的工具，实际上就是一种内嵌期权的金融衍生品。

多家上市公司股东发行私募EB

每经投资宝（微信号：mjtzb2）注意到，8月31日，得利斯公告，公司控股股东诸城同路人投资拟以所持公司部分股票作为标的发行私募EB。这是A股上市公司股东发行私募EB的最新一例。

据不完全统计，仅才过去的8月份就有澳洋科技、牧原股份、喜临门、富春通信等10余家上市公司的股东（以控股股东居多）正在运作发行私募EB。另据统计数据显示，自去年下半年以来，共有45只私募EB在三大交易平台转让交易，总规模达325亿元，发行规模多在10亿元以下。其中，发行规模最大的为三一重工控股股东发行的“16三一EB”，规模高达53.5亿元。

9月2日国信宏观固收发布的私募EB每周跟踪报告显示，目前，在交易所流程中的私募EB项目共有27个，其中14个已获得通过。值得注意的是，上述27个项目的规模便已达393亿元，而去年末私募EB的总规模不过142亿元。

市场认知度越来越高

实际上，私募EB这一业务是从去年下半年开始兴起的，随着市场认知度越来越高，不断有上市公司股东加入。

2015年5月，上交所、深交所分别发布了《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》，进一步扩展明确了私募EB的适用范围与实施细则，私募EB发行人不再限于中小企业，放宽了要求，同时无净资产要求，不对发行人经营能力、债券投资风险进行实质判断。

对于上市公司股东积极发行私募EB，一大型券商研究员表示，发行私募EB的目的通常不是具体的投资项目，而私募EB的股份来源是发行人持有的上市公司股份，一些股东可能是出于股权结构的调整或者出于资金流动性管理的考虑，这类股东可以通过发行私募EB获得所需资金，而无需抛售股票，从而减轻了减持对二级市场股价的直接冲击。此外，预备用于交换的股票在可交换时不存在限售条件，只要满足在交换起始日前为非限售股即可。

一位券商分析人士则指出，从融资角度讲，目前私募EB的质押率为70%~ 100%，而股票质押率仅为30%~50%，通过质押获取资金优势明显。另外，私募EB的融资成本也很低，私募EB发行方利率低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率。

此外，前述券商分析人士表示，“减持型”私募EB的发行反而存在推高股价的可能。虽然一般减持对股价上涨来说是利空，而减持型私募EB似乎起到了相反的作用，市场对此可能理解为，发行人有做高股价的动力——初始换股价有10%~ 20%的换股溢价。

私募EB受热捧

私募EB市场开始繁荣最直接的表现就是市场玩家增多。据了解，部分基金公司已经开始涉足私募EB市场。此外，券商、银行资金也开始盯上这块业务。值得注意的是，近几个月，私募基金对私募EB的布局明显加速，兼具股性和债性的私募EB成为新宠。

旭诚资产陈贇表示，私募EB即使未能换股，也能实现固定收益；如果能换股，则会实现超额收益。这和私募“绝对收益+超额收益”的理念较为一致。此外，配置私募EB可以规避市场下行风险，而对于波动性上涨，也存在获取收益的可能。事实上，私募EB的持有人可以将债券交换为标的公司的股票，在此之前可定期获得如纯债一样的票息，若持有到期未行权可获得本息偿付。

一位私募投资老总表示，股市疲弱，赚钱效应不明显，而既有收益保障又有弹性的资产很难找，私募EB是个不错的选择。而债券持有人最后是否选择换股，则要根据当时的正股价格、转债价格、市场环境等因素决定。私募EB对部分私募颇有吸引力，但是参与私募可交换债的条款较为复杂，还需要警惕其中的违约风险、供给和需求变化的风险，这个产品可能更适合有定增业务或者做债经验的私募机构。

陈贇表示，私募EB是在债券的基础上嵌入了股票看涨期权，从私募EB转股的定价规则来分析，私募EB的换股价格应当不低于发行日前一个交易日可交换股票收盘价的90%及前20个交易日收盘价均价的90%。市场的点位越低，转股价就越低，在未来6个月至1年时间进入转股期后，股价的上行空间就越大，投资者可通过换股获得超额收益。投资私募EB要明确持有的目的，若是出于债性的持有，在转股价方面就不敏感，会重点考察抵押股票的充足度、提前赎回条款等。