分级基金已“死”投资者该如何应对

　　分级基金又被推上了舆论的风口浪尖。从2015年8月分级基金审批放缓，到今年8月中旬证监会发言人明确证实暂停分级基金注册，分级基金这一“红极一时、轰动一时、下折时让市场瞠目结舌”的产品彻底走向末落。

然而，市场现存的一百多只、总规模约2700亿元的分级基金该怎么办？监管层会有进一步的政策指引吗？基金公司该如何应对现在的局面？投资者手中的分级基金又该如何处理？现存产品是否还有投资价值……

个中纷繁如分级基金产品本身一样不易理解，但理财不二牛（微信号：buerniu5188）深入采访了基金公司以及专家观点，试图为您提供更多的应对方案。

基金公司之难

后“分级时代”基金公司祭出三套应对方案

◎每经记者 陆慧婧

暂缓分级基金注册一年之后，证监会本月正式暂停分级基金注册工作。短时间内，这一潭水将不再有增量，基本上宣告了这类产品的“死亡”。

去年分级大爆发时，不少基金公司都投入了相当多的人力物力精力来开发运营这类产品，抢发细分指数尤其热火朝天。虽然有了一年的缓冲，但当分级基金彻底式微之后，基金公司现有的团队怎么办？已有的分级产品怎么办？是否又找到了分级基金新的替代产品？

通过大量采访，理财不二牛（微信号：buerniu5188）了解到，目前基金公司正纷纷寻找应对方案，同时他们也还抱有几许希望，关于分级基金下一步的政策安排正传得沸沸扬扬。

●基金公司积极应对

一方面不让新发分级基金，另一方面监管措施随时出台，多位基金公司人士向理财不二牛（微信号：buerniu5188）直言，目前除了等待政策出台，也没有其他更好的方法。不过，规划清盘、转型、发行ETF替代分级基金以及大力发展场外分级母基金规模，是基金公司的即行方案。

方案一：清盘+转型

“我们公司有一只规模比较小的分级基金，打算等证监会具体指引出台之后就选择清盘。”沪上一位分级基金经理称，此前公司打算大力发展分级基金，由于种种原因进展较慢，之后去年年中遇到大跌又叠加证监会暂缓分级基金注册，未来在新增分级基金上也没有更大机会，索性对原有的分级基金进行清盘。

“已经上市的分级基金A、B两类份额清盘，还面临折溢价的问题，最好等具体指引出台再操作。”该基金经理解释道。

事实上，其他没有上市的分级基金早已清盘或转型。去年8月，监管层暂停分级基金审批上市的决定导致中融中证白酒分级的A、B份额未能实现上市交易，只能作为指数型基金运作。中融白酒分级基金经理赵菲在今年一季报中表示，该基金遭遇大额申赎等因素的影响，且报告期内存在基金资产连续20个工作日低于5000万元的情形。在此情况下，4月30日，中融白酒分级发布公告表示，该基金于2016年5月6日进入清算程序，成为有史以来第一只正式宣告清盘的分级基金。

此后的国泰新能源汽车分级、交银施罗德中证环境治理两只分级基金均召开基金持有人大会，转型为LOF基金。方案二：发展ETF替代分级

也有基金公司量化团队选择发行ETF作为分级基金替代品。“去年底预计分级基金监管风向转变之后，公司开始上报ETF，基金经理现在跟着销售到各个渠道向投资人推介ETF，公司主要精力转移到ETF上。”上海一位中型基金公司分级基金经理对理财不二牛（微信号：buerniu5188）表示。

另一位分级基金经理则坦言ETF难有做大规模的路径。“ETF市场有先发优势，早前的华泰柏瑞沪深300ETF与嘉实沪深300ETF规模相差很大，目前一些行业ETF也面临规模小、流动性不佳的难题。”他所在的基金公司在无法新发分级基金之后，也选择将ETF作为量化投资部门工作重点。方案三：发展场外母基金规模

在业内人士看来，早前在场外市场成功推广分级基金母基金，让富国基金在分级基金受挫之时，压力较小。

“富国基金去年牛市的时候，在银行渠道也同时推广分级基金母基金，尽管分级基金现在场内份额缩水，对富国基金的冲击也没有其他基金公司那样大。现在熊市环境下，基金公司再想推广分级基金母基金，效果也并不理想。”上述上海分级基金经理称。

数据显示，今年二季度，富国中证军工指数分级基金、富国中证国企改革指数分级基金资产净值均超过百亿元，分别排在所有分级基金资产净值的第一和第二位。

●分级基金新政大猜想

8月19日，证监会对分级基金的最新表态中，“正在研究完善分级基金的相关监管安排”这一提法引发市场极大关注。许多基金经理向理财不二牛（微信号：buerniu5188）表达了自己的设想。

“市场上流传的监管措施，包括提高分级基金门槛；提高分级基金触发下折的净值，即变相降低分级基金杠杆。”上述上海分级经理经理称，例如将分级基金门槛提升至50万元，将中小投资者排除在外，市场猜想监管层将通过这些方法使得存量分级基金规模逐渐清零。

不过，据该基金经理透露，近期分级基金市场发生的一些变化，或让证监会出台监管措施时间暂时放缓。在债市上涨的带动下，带有固定收益性质的分级A也受到市场追捧，约定收益率3%的固收品种目前几乎全面溢价，部分品种的溢价率甚至在1%~ 2%，分级基金A类份额出现溢价，导致分级基金B类份额折价。“下折会使得分级基金B份额折溢价归零，而在折价情况下出现下折，持有B类份额的投资者不但没有亏损，还能拿到折价变为平价这一部分的收益。目前分级B下折风险小，监管层或也不急于对分级基金出手。”

上海某基金公司量化投资部总经理也表示确有上述传言。“自大跌以来，这两个监管措施的传言传了将近一年，提高分级基金门槛至50万也是市场比照股指期货50万元门槛猜想的资金额度，仅是这两个措施已经对存量分级基金产生足够大的杀伤力。”

“去年大跌之后，监管层让旗下有分级基金触发下折的基金公司写了分级基金改进意见，我们提了两个意见。一是比照创业板市场投资者适当性管理实施办法：具有两年以上（含两年）股票交易经验的自然人投资者可以申请开通创业板市场交易，会员应当在营业场所现场与客户书面签署《创业板市场投资风险揭示书》等要求，分级基金也可以建立类似的投资适当性管理规则；二是放开分级基金涨跌停板制度，在股市出现极端风险之下，B类的价格由于跌停板的限制，价格的跌幅远远落后于净值的跌幅，最终下折时候导致投资者出现大幅亏损，放开涨跌停板可以让分级基金价格迅速跟上净值走势。”前述上海中型基金公司分级基金经理称，“设定分级基金参与门槛将极大扼杀分级基金生命力，监管层没有明说要对分级基金设定门槛，我们也不会直接建议不要设定门槛。事实上，基金公司提的这两个意见，最终也是想让监管层不要出台分级基金设定门槛的监管举措。”

不过，其他几位分级基金经理对目前分级B折价或暂缓监管出台的说法难言乐观。“监管层担心的是极端行情下分级基金的风险。在极端行情下，由于杠杆效应，分级基金B类份额净值以几倍的杠杆速度下跌，二级市场上由于涨跌停板限制，分级B价格跟不上净值下跌速度。这样的情况下，分级B折价也会迅速变为溢价，最终下折引发亏损。”该上海中型基金公司分级基金经理分析指出。

●分级大客户何去何从

分级基金一度为基金公司吸引了不少大客户，包括机构投资者和牛散等。当分级基金大势已去，大客户还会停留吗？

2016年基金半年报披露，去年重金买入分级B的个人投资者今年资产缩水，甚至跌出了持有者榜单。2015年中，分级基金持有市值前三名为宋伟6.16亿元，马云根6.05亿元，张爱琴3.67亿元。而今年中，宋伟铭持有分级基金市值仅剩7187万元，其余两位均已不见踪影。

机构投资者仍云集分级基金A份额，以行业内规模排名靠前的富国中证军工指数分级、鹏华中证国防指数分级、富国中证国有企业改革分级三只基金为例，2016年中，富国中证军工A的机构投资者持有比例高达96.21%，其余两只基金A份额的机构投资者持有比例分别为93.36%和84.49%。

“监管未出细则之前，客户也不会有明确的抉择。对于存量分级基金，现在还是按照以往投资思路进行。”华南一位分级基金经理告诉理财不二牛（微信号：buerniu5188），目前基金公司对于这部分客户暂时也没有新的产品对接。在他看来，监管支持的产品能够大力发展，反之则出现萎缩，这也是金融产品通常的发展路径。

投资者之惑

分级基金是走是留？眼下这些都值得关注

◎每经记者 赵静林

或许您去年曾买过分级基金，或许现在还持有分级基金，但一定听说了“分级基金之死”的消息。

从2015年8月分级基金审批放缓，到今年8月中旬证监会发言人明确证实已暂停分级基金注册，分级基金市场已悄然发生巨变。理财不二牛（微信号：buerniu5188）注意到，不少份额较小、流动性欠佳的分级基金已经走上清盘或转型之路；但也有分级基金越做越大，持续受到关注。

作为普通投资者，在后分级基金时代该怎么办？目前的分级基金到底该不该碰？应该关注哪些风险或者机会？

●总体规模缩水，分级A却受捧

理财不二牛（微信号：buerniu5188）根据东方财富Choice数据统计发现，截至2016年8月30日，市场上共有172只分级基金，总规模约2200亿元。其中，指数型占比最多，达到87.42%，共有131只，总规模1800亿元左右。而在2015年6月末，市场167只分级基金的总规模却达到5047亿元，曾经如此辉煌的分级基金，一年间资产规模减少56%，令人感慨。

虽然总体规模大不如前，但今年2月以来，分级基金场内份额却逐渐回升。由2月底1086亿份的水平逐渐增长至8月30日的1575亿份左右，半年时间增长近50%，单在7月就增长了16%以上。不过，近期由于市场整体平淡，且监管层明确表态暂停分级基金审批，场内份额的增长有所放缓。

从持有人结构来看，分级A与分级B也分化明显。2016年基金半年报显示，A类份额的持有人中，机构持有人平均占比高达68.03%，且占比超过80%的就有90只；B类份额则是个人投资者的天下，机构持有人平均占比不到10%，且占比不到10%的有100只。

上海证券基金分析师李颖对理财不二牛表示，近几个月场内份额持续增加，大概率是由于市场对分级A的投资需求增长。首先股市表现不佳、债市上涨的行情下，A份额的类固收投资价值被市场深入挖掘。而分级A二级市场普遍流动性不佳，有配置需求的机构为了减少流动性冲击，更可能通过申购、拆分来获得分级A。此外还有一些申购套利机会，吸引资金参与配对转换，也可能促进分级基金场内份额增加。

不过，回头来看分级基金经历过的高低起伏，济安金信基金评价中心主任王群航认为，“分级基金曾经是当年市场的重要创新成果”，并且“对于推动市场发展的基金作用不可否定”。但他同时也提到，“现在来看，分级基金其实并不符合基金财富管理本质：以A份额来看，它不是‘收益共享、风险共担’；以B份额来看，它完全就是加杠杆、放大风险的博弈工具。”

李颖认为，分级基金已经实质性暂停审批一年，当下监管层正式发声暂停分级基金发行，更多可视为表达了监管层对基金产品设计的引导态度。分级基金本身是典型的工具型产品，注定要受到市场行情影响，其供需有较大的波动性。

2015年上半年集中发行分级基金，随着行情回落之后，分级基金杠杆效应带来的净值急剧下跌、流动性萎缩、复杂产品设计带来的下折中超高溢价损失等问题，给部分投资者带来了惨痛的教训，同时也使得大量分级基金在弱市行情中迅速陷入发展困境，过热发展之后的负面影响是投资者和基金公司共同承担的。尤其是，当前对基金公司而言，大量迷你规模分级基金却仍需要持续管理运作，同时面临规模不稳定、投资运作受到冲击，致使基金的运营成本较高、投资者利益也难以得到保障。这些都显示，基金公司未来在设计工具型基金产品的时候，除了市场短期需求之外，更需要权衡产品的长期可持续运作。

●转型LOF基金，风险机遇并存

目前，业内对分级基金普遍认同的出路之一就是转型为LOF基金，即上市型开放式基金。与分级基金相同，LOF既可在一级市场申购和赎回，也能在二级市场买卖，只是场内交易份额不再有A、B份额之分，也就没有对应的固收属性和杠杆属性。

要从分级基金转型成LOF，还要经过基金份额持有人大会决议与份额转换两个步骤。

在这期间，对投资者而言，有两个重要因素需要考虑：其一，由于场内A、B份额转换是以退市前最后一个交易日的净值为参考，如果投资者以较高溢价在二级市场获得，转换时这部分溢价就会被抹平，可能带来一定损失；反之，如果折价则存在一定的套利空间，但套利能否成功，还要看份额转换暂停交易期间的市场表现并考虑赎回费。其二，由于份额转换期可能持续较长时间，期间市场波动的风险也会影响持有基金份额收益。

以转型为金鹰量化精选股票LOF的金鹰500指数分级基金为例，在8月24日退市前一周，金鹰500B都处于折价1%左右的状态。假设投资者在最后一个交易日，即8月23日，以收盘价1.173元购入10000份金鹰500B，按该基金公告，以8月24日的净值1.1936元为基础，转换后将获得净值为1.000元的金鹰量化精选股票LOF场内份额11936份。在此理想情况且未考虑之后的赎回费用，投资者还可获利1%左右。但如果持有金鹰500B的成本高于1.1936元，份额转换后就有可能出现一定损失。

值得注意的是，从8月24日上述分级基金退市到9月8日完成LOF转换，这十多个交易日都将暂停申购赎回，9月8日后才能通过场外赎回的方式退出；而转型后的金鹰量化精选股票LOF，要等满足上市条件后才能重新上市交易。

因此，对于持有可能转型为LOF的分级基金投资者而言，应当综合考虑所持有份额的折溢价情况，以及终止上市后的市场波动风险，从而决定是在退市前卖出还是持有至转化为LOF基金。

也有分析指出，转型为LOF也不意味着一劳永逸。据兴业证券统计，目前A股整体弱势的格局下，LOF的整体成交情况与流动性并不乐观，与去年同期相比，今年二季度LOF成交量下降了近80%，平均换手率更是下降90%左右。相关研报提到，在这样的背景下，量化型与跟踪特色指数的LOF，相对于灵活配置型、被动指数型的LOF，其成交量和规模增长更有优势。如果分级基金转型为这两种类型，更有可能获得充足的流动性。

理财不二牛（微信号：buerniu5188）据基金募集申请核准进度公示情况统计，目前已有交银施罗德环境治理指数分级、金鹰500指数分级、融通大农业指数分级、信诚基建工程指数分级、前海开源大农业指数分级与鹏华医药卫生指数分级，这6只基金转型为LOF。其中，金鹰500指数分级等是由于规模和流动性表现而主动选择转型的，也有前海开源大农业指数分级等是由于审批放缓无法上市交易而转型的。

●存量博弈，远离陷阱

那么，投资者到底还能不能继续操作分级基金？对此，王群航的态度十分鲜明：“在监管层态度十分明确的前提下，不建议投资者继续投资和交易分级基金”。

不过，目前市场上还有100多只正常交易的分级基金，其中不乏招商证券公司指数分级、鹏华国防指数分级等规模较大、流动性也比较充足的基金。对于如此庞大的分级基金市场而言，未来的发展将是更激烈的优胜劣汰。那么我们熟悉的这些分级基金，眼下投资价值又如何？

对此，李颖对理财不二牛（微信号：buerniu5188）表示，目前分级基金市场表现出非常明显的“马太效应”，截至8月26日交易量前20的分级B总成交量占分级B交易总量的八成以上。在分级基金方面实力较为雄厚的基金公司，在开发产品方面通常具有一定的先发优势以及产品线较全面的优势，往往也具有较强的持续运营能力。对于这些活跃度比较高的分级基金品种，投资者可以适当关注。

首先，对于今年来颇受追捧的分级A，主要是其债券属性得到青睐。目前分级A的隐含收益率普遍在4%左右，相比大部分债券基金还有一定吸引力的。不少投资者，尤其是机构投资者，出于长期配置的需求而考虑配置分级A。但对于以短期交易为目的的投资者而言，投资分级A的价值可能并不大。其一，最近几个月以来，分级A价格一直处于上涨过程，致使不少分级A出现溢价。由于A份额普遍溢价，隐含收益率就将有所下降。其二，对短期投资者而言，如果期望通过持有A份额获得付息，由于付息是以支付母基金的形式，如果再将母基金拆分，还要承担期间的市场波动风险，在市场下跌时相应也可能降低收益。分级A的选择，需要综合考虑流动性、隐含收益率和下折风险等因素。

其次，分级B方面，由于具有杠杆性，更要结合多方因素进行考量。一方面，根据投资者自身的风险偏好，选择跟踪市场指数的宽基还是跟踪主题性行业指数的窄基。李颖称，宽基指数通常获取市场平均收益，一般流动性较好，跟踪指数效果也比较好；如果选择主题型、行业型分级基金，在结构性行情中特定行业主题表现可能优于宽基指数，但对投资者的择时能力要求较高。同时主题、行业指数通常持股相对集中，流动性风险相对较大，相对容易发生跟踪误差较大的情况，影响分级基金投资效率。另一方面，分级B本身的杠杆效应叠加窄基的集中投资，波动比较剧烈，在市场行情不好的时候可能频频面临下折风险，影响长期投资效率。

第三，选择具体的分级B时，要从三个方面确认安全边际：其一，流动性；其二，折溢价；其三，是不是距离下折有一定的安全边际。同时，一些规模较小、成交不太活跃的基金，容易滋生市场操纵、非理性定价，对于这类基金就应当远离。

近期，新丝路B出现的反常行情就是属于这样的情况。这只场内规模仅有600万份左右的分级B，在8月15日~19日连续上涨超过38%，又在之后两个交易日连续跌停。相关数据显示，期间新丝路B日成交额只有30万元左右，且净值没有跟随大幅上涨，市场其他分级B普遍也处于折价状态。之后两天的连续下跌，则是由于其价格连续偏离净值上涨，出现超过20%的高溢价而吸引了资金套利。8月22日和23日，新丝路B场内份额暴增125%和47%，日成交额也在23日突然增长到100万元，但价格却连续跌停，这就是套利资金场外申购并进行拆分后在场内抛售获利退出。如果不明所以的投资者在8月19日跟风涌入，就有可能承受20%以上的跌幅。

李颖提醒道，要警惕分级基金在短时间内连续偏离基本经济表现的上涨，因为分级基金自身具有的特殊机制，脱离常规的上涨很容易被消除，投资者不要轻易跟风。

记者手记：替罪羊

◎每经记者 宋双

“分级基金死了”。

尽管去年底就已经“病危”，但这一原本属于中国公募基金市场18年来难得的原创且独有产品，曾经充满着激情和想象力，却因为股市大跌，杠杆的“原罪”，基金公司和投资者的联手葬送，终于功难抵过，大势去矣。

也许这是一场“你情我愿”的误会。分级基金被过度营销，给了不适合投资如此高风险产品的普通人群，普通人群不切实际的超高杠杆需求又增加了基金公司的供给输出。但该配合B类份额演出的股市却视而不见，大涨之后大跌，对的产品找不到对的人，所以这场误会的结果是，一刀切，谁也没得玩了。

很多事情虽然表面上看起来不同，但追根溯源，暴露的却是相同而又永恒的矛盾：基金公司一拥而上随行就市，却与个人投资者风险收益不匹配。但之前没有任何一次的矛盾爆发会如此激烈：营销货币基金不会让谁倾家荡产，营销债券基金不会，甚至绝大多数主动型权益类基金也不会，最早出海的几只QDII基金或许也甘拜下风；而分级基金去年卖得如火如荼，下折的巨大风险已经超过了当时股票投资的损失，大量财富蒸发于一夜之间，人们懵了，惊动了管理层。

因此“分级基金之死”，并不只是一类产品的“消失”，而是给了行业一个彻底反思的机会：到底基金公司应该如何把握营销节奏？到底投资者如何才能阻止内心的小恶魔？有一句话可能特别适合：没有买卖，就没有伤害。

曾经亲耳听过一些很职业化的观点，基金公司是商业机构，没有义务在市场5000点时不发行分级基金，更没有任何理由不去打赢规模之仗，尤其是竞争激烈的一二线大公司。这似乎无可厚非，在这种观点面前，要是想提一提所谓的公募社会责任也是如鲠在喉。也许在这些观点看来社会责任是行业光环，只是宣传时拿来加分的，除此之外和自己无关。

虽然有这些观点存在，但也有基金公司已经反思了分级基金，甚至反思得很早。去年5、6月行情最热的时候就有公司留了一手，没有跟风继续扎堆发行分级基金，这就可能少了几只下折的产品，所谓的良心基金公司当如是。

而对于个人投资者来说，确实普遍缺乏自我认知。能够清楚了解自己风险承受能力的太少，但渴望超高收益的却太多：什么都不懂就敢买分级，渴望一次赚一套房，但自己脆弱的心理和资金实力却根本亏不起一套房，这完全违背了风险与收益的守恒原理。要为自己理财确实很难，也许钱不多，但知识不能少，要不然炒股被割韭菜，买基金被下折，说不定忙忙碌碌一年到头最终连通胀都跑不赢，还不得不感叹生活真的太艰难。

不管怎么说，这一次分级基金被这个矛盾害苦了。公募基金风风雨雨18年，这几乎是管理层第一次出手干预暂停某一类细分领域产品。其实，之前已经有许多循序渐进的控制展开，比如提高门槛申购分级基金必须5万元起、限制股票型分级基金的杠杆倍数、多空分级产品难产和暂停所有分级基金注册审批等，但最终还是祭出了杀手锏。管理层对于投资者的爱，虽然有些“粗鲁”，但也急切和真挚。

如果午夜梦回，您忘记了下折的痛，怀念起分级基金；如果某一天市场反弹，您忍不住想念分级基金的超额收益，不要忘记，是基金公司和投资者联合葬送了分级基金，它只是矛盾的替罪羊。