重组链上利益输送“暗门”：对口接盘等套利模式屡屡闪现

在冗长交错的重组利益链上，既有明码也有暗筹。

结合监管部门近期披露的部分处罚案例，上证报记者采访发现，由于交易结构的复杂性，重组利益生态圈日趋庞杂，关联方对口接盘、定向让渡股份、隐性壳费等套利模式屡屡闪现，投射出重组链上的利益输送“暗门”。

值得探究的是，此类利益安排往往以抽屉协议形式存在，以逃避信息披露义务，且其违规成本极低。在A股并购重组热潮下，如何提升重组全程的透明度与规范性，值得市场各方深思。

隐藏的壳费

在重组上市（即借壳）案例中，壳费是博弈的核心条款，常见模式包括溢价受让大股东所持股份、上市公司原有资产零价或低价置出给大股东等。近年来，大股东协议转让控股权的卖壳模式逐渐盛行，其溢价幅度即是壳费参照。

一个变化是，在交易所强化监管的背景下，此类壳费支付模式逐渐显性化。

例如，今年4月，ST狮头原控股股东狮头集团将所持的22.94%股权出售给海融天和潞安工程，后者分别受让11.7%和11.24%股权。当时挂牌转让的底价为11.11元/股，而协议转让价为18.75元/股，较公司停牌前收盘价10.68元溢价76%。对此，上交所发出问询函，要求说明海融天与潞安工程愿意高溢价受让股权的原因及合理性，并追问“高溢价是否为公司控制权的出让溢价”。

在ST狮头8月12日的公告中，海融天和潞安工程回应说，拟凭借上市公司资本平台对优质资产进行有效整合，因此愿意溢价受让股权，并直言“高溢价是对狮头集团转让公司控制权的一种补偿”。公告还援引数据称：“与公司同时期的上市公司协议转让股份的溢价率均较高，平均溢价高达107.65%。”

与逐步显性化的溢价转让股份的壳费支付模式相比，私下约定的壳费买卖更不易觉察。

证监会上周五披露的新洋丰控股股东洋丰集团违法案较为典型。新洋丰2014年借壳中国服装上市，原控股股东恒天集团拟于重组完成后减持其持有的12.17%股份并退出，于是双方约定：2014年9月25日之前洋丰集团或指定的第三方通过大宗交易平台，以确定的价格分次购买恒天集团拟减持的新洋丰全部股票；确定减持价格下限为每股12元，不足部分由洋丰集团予以补偿。

“在不少借壳案例中，原控股股东的退出安排也是交易谈判的重要内容，这也可以视作对原控股股东出让控制权的一种配套的利益补偿。”一位并购人士对上证报记者说，在实际操作中，由于股价不可控，为了保障减持方的利益，借壳方就会借助“蒙面”的关联方，定向承接减持股份。

为兑现约定，洋丰集团于2014年8月6日至8月18日通过其实际控制的4只资管产品，以大宗交易方式承接恒天集团减持的股票，截至8月18日合计持有新洋丰6.65%的股份，后其中2只资管产品将持有的股票全部卖出，实际获利约9000万元。洋丰集团在承接新洋丰股份合计达到5%时，未按照相关规定进行披露，构成信息披露违规。

记者复盘发现，洋丰集团4只资管产品2014年8月大宗交易受让股票的价格在10元上下，与其承诺的12元减持下限相比尚存在20%的“亏损”。在此背景下，新洋丰实际控制人杨才学安排三个账户动用资金4000万元，于2014年8月19日至9月25日期间，共在12个交易日内通过集中资金优势、连续买卖“新洋丰”，构成了市场操纵。

定向利益让渡

由于A股并购重组持续火爆，重组利益生态圈日趋复杂，出现了更多的利益主体和诉求，从博弈中寻求平衡。因此，部分重组案通过抽屉协议对利益分配进行安排。

申科股份即为典型案例之一。监管部门查实，2015年12月12日，申科股份实际控制人与浙江中基控股董事长严海国签订补充协议，对申科股份与圆通速递控股股东就重大资产重组事宜磋商进行了约定。同日，双方签署《股票收益权转让合同》，约定申科股份实际控制人将所持2322.42万股股票的收益权转让给严海国，转让对价7.56亿元，同时约定如申科股份未能于12月20日与圆通速递控股股东签署框架协议书，则协议自动停止执行。

其中最值得关注的是收益权转让。显而易见的逻辑是，一旦圆通速递借壳申科股份上市，复牌后股价必将迎来一波强势上涨。通过股票收益权转让，在不影响该部分股份的投票权、表决权的基础上，掮客严海国将攫取股价上涨的收益。根据该协议，申科股份每股的对价高达32.55元，而公司停牌前股价仅18.88元。

“这类收益权转让相对激进一些，具有很强的对赌性。”投行人士对记者表示，由于受让方往往是深度介入重组运作的资本方，对股价走势有过研判，且其还通过协议受让等方式获得了不少廉价筹码，股价运作动力十足。

重组复牌后的定向交易更加诡异。例如，2015年3月26日，龙生股份携72亿元“定增+易主”方案复牌，披上“超材料”的高科技光环。但在复牌的26日及3月30日，龙生股份出现2笔大宗交易，成交价分别为6.38元/股和9.44元/股。而龙生股份复牌后一口气拉了19个涨停板，并在调整之后再次爬升，最高触及120元。另如，步森股份今年8月18日宣布易主复牌，当日大宗交易成交了1049万股，大部分筹码的成交价为停牌前股价29.26元，公司当时股价为42.31元。

“在重组尤其是借壳案例中往往存在一揽子协议。比如，股票复牌后，控股股东低价向重组相关方转让部分股份，对后者进行利益输送。”市场人士透露。

在投行人士看来，重组方案中配套募集资金认购方的选择也存在腾挪空间，“尤其是优质资产注入的重组方案，能纳入配套募资认购方名单的，都是有一定门路的。”比如，严海国运作申科股份失利后，又与盟友苏州沣黄闪现在圆通速递借壳大杨创世的方案中，成为其配套募资的定增对象。

资本暗流

重组过程充满博弈，资本的力量贯穿始终。除了方案本身设计之外，重组运作前后的股价控制及市场预期，也是细加考量的因素。

在申科股份重组中，掮客严海国原本欲受让申科股份实际控制人所持全部股份，并曾向后者支付3亿元定金。此后，双方又约定，严海国向申科股份实际控制人提供借款9亿元，后者则将所持4128.75万股份质押给严海国。

市场人士对记者表示，此类定金及借款的实质是一种诚意金，资本方由此获得控制权，再主导资本运作。上市公司原控股股东需要进行资产处置等运作，也存在资金需求。

凯瑞德实际控制人吴联模在重组前夕的资金拆借更加诡异。去年A股市场巨幅震荡时，吴联模承诺将自2015年7月9日起在六个月内增持上市公司股份，增持资金不低于3000万元。今年1月8日，公司披露，吴联模通过西藏信托-鼎证36号集合资金信托计划进行增持，以21.84元每股的均价增持了139.1万股，已完成增持承诺。

事实上，该信托计划的出资人并非吴联模。在8月4日回复深交所问询函时，吴联模才坦言，其与自然人饶玉秀分别于今年1月5日、1月8日签订《委托购买协议》和《一致行动人协议》，由饶玉秀出面签订信托合同，再通过“鼎证36号”增持了上述股份。按照约定，吴联模按每月1%的标准支付资金成本，协议所涉的凯瑞德股票在卖出后产生的收益或亏损均由吴联模享有或承担。

值得关注的是，在吴联模曲线增持后，凯瑞德自2月24日起便停牌筹划重组。公司今年一季报显示，万向信托旗下多只产品及安信乾盛光华上智2号资管等私募产品在停牌前扎堆潜伏。8月16日，因监管环境变化，凯瑞德终止了收购互联网资产的重组计划。

在市场人士看来，前述委托购买协议中，吴联模的融资成本并不高，但可以享受几乎所有收益，加上停牌重组的时点因素，资金拆借条款的真实性值得怀疑，“不排除双方另有协议，对股价上涨之后的收益进行分成。”

股价操纵也是攀附于重组题材上的寄生虫。今年3月底，证监会披露的宏达新材“伪市值管理”一案，清晰呈现了“里应外合”的股价操纵手法。在该案中，宏达新材实际控制人朱德洪先通过大宗交易转让股票，由上海永邦进行“市值管理”，并将减持所得资金交由上海永邦用于操作宏达新材股票，朱德洪则负责寻找并购重组题材和热点，提供信息、资金等支持，操纵股价。此外，私募泽熙投资也精于运作重组题材，在康强电子等公司的重组运作中大秀财技，并通过大量马甲账户代持股份，以达到套利目的。

需要指出的是，上述抽屉协议均是在监管介入之后才公之于众，且与重组获利相比，当事方的违规成本几乎可以忽略不计，凸显出新的监管难题。（记者吴正懿）