债市风险不断积聚 市场热捧城投债

债券牛市的延续叠加信用风险的不断暴露，使得今年中国的债券市场显得格外“纠结”。一方面，债券违约事件的不断发生令投资者更加谨慎，市场一度出现债券取消发行潮；另一方面，宽松的资金环境加大了配债压力，债券收益率一路下探，而上半年债市发行量也继续走高。

不过，一些现象看似矛盾，实则互为因果，相互强化。在投资端，虽然投资人都知道债市蕴藏的风险在积聚，但在资金配置压力大的背景下，也没多少好资产可选。在供给端，由于企业高企的负债率与低迷的盈利水平，不得不依靠滚动发债借新还旧，使得债市发行规模继续走高，而资金对债券的强烈需求也令发行利率屡创新低。

根据中诚信国际提供的数据显示，今年上半年的发债规模达到12.2万亿，较去年同期多增5万亿。债券市场的年度违约率也在攀升，2014年约为0.07%，而2015年迅速提高至0.45%。不少债券配置人士反映，从已违约的债券情况看，呈现出以民企为主、集中在产能过剩行业等特点，今年以来市场更热捧利率债、以地方城投公司为国企代表的高等级信用债。中债资信研报表示，今年上半年城投债发行量9082.1亿元，同比增长逾83%，为历史同期最高水平。

企业付息压力大

中国债券牛市已延续了两年多的时间，但风险也在不断积聚，尤其是中国企业部门债务率显著高于其它国家，企业降杠杆任务艰巨。中诚信集团董事长毛振华近日表示，中国的债务规模快速攀升，稳增长和防范债务危机应成为当前两大经济发展底线。

根据国际清算银行（BIS）公布的数据显示，截至2015年底，中国总债务率为254%，而美国的总债务率为250%，我国的债务率正赶超美国。另一方面，美国债务率从150%攀升至250%用了30年的时间，而中国只用了10年的时间，说明中国的债务增速也更快。

毛振华认为，我国债务规模的快速攀升主要是因为货币利用效率的持续下降。自2009年以来，我国货币投放增速维持高位，且货币大部分以债务的方式进行投放，截至今年上半年，我国债券市场的存量规模高达59.4万亿元。

在快速扩张的总债务下，企业部门的债务率尤为显眼，尤其是我国非金融企业的债务率显著高于其它国家。不过，毛振华认为，中国在债务方面创了很多全球之最，但最核心的还是“利息之最”。美国、日本等企业的债务率也很高，但企业的利息支出相对便宜；而中国的企业不但债务率高，利息支出也很高。

根据粗略计算，截至2015年，中国企业部门的债务总规模达115万亿元，若以6%的平均利率计算，利息支出就高达6.9万亿，占全国规模以上工业企业主营收入的62.7%，约为GDP的10%。

从企业类型看，企业部门的债务结构高度集中在国有企业。数据显示，在存量的1.7万亿信用债市场上，非国有企业债务的占比仅有7%。“高负债、盈利持续下降正加深国企的债务风险，出现经营困难的国企很大原因都是因为高债务”，毛振华称，“因此，降低企业（尤其是国企）的杠杆率以防范债务风险，则成为短期内重要的政策目标，而债务风险的有序释放需要经济稳增长作支撑。”

城投债金边属性被夸大

在债券市场风险积聚且违约事件不断增多的背景下，市场更加青睐有政府支持背景的发债主体，这也是今年以来城投债火热的主要原因。今年7月新发城投债平均票息率由上月4.32%下行至4%，延续下行态势。

“今年上半年我们承销的债券几乎全是城投债，地方城投公司资金需求大、又有一定的地方财政支持，投资者都比较追捧。”一中部省份股份行投行部人士对证券时报记者表示。

中诚信国际政府融资评级副总监关飞也表示，稳增长压力下，地方平台公司的投融资功能仍不可或缺，这使得基层平台公司仍十分缺钱。此外，相比产业债，平台公司自身的信用状况与地方政府的关联度更为密切，可以说是“荣辱与共”，这也是为何目前城投债没有出现违约的主要原因。

“在资产荒的背景下，城投债发行量大，又有地方政府信用的支持，使得今年以来城投债成为金边债，收益率也不断下滑。”关飞说。

不过，关飞认为，城投债的金边属性被市场夸大，大部分平台公司的基本面实际并不比产业好多少，债务压力重、未来转型不确定性大、报表隐藏风险多等问题依旧突出，城投债的风险未来会逐步释放。

“短期看，判断城投债是否存在信用风险的很关键因素是地方政府的财政状况。根据我们调研的情况，从地方政府的一般公共预算、政府性基金预算和其它政府预算的使用看，地方政府能动用财政预算内的财力来帮助平台公司偿债的规模很小。”关飞说。

毛振华则认为，城投公司同样需要降杠杆，并可通过企业杠杆腾挪的方式完成，如改变地方政府为融资平台信用背书、将融资平台的债务转为项目收益债或地方政府债等。