资产荒下信贷大增流向房地产市场 或将抑制去库存

自去年下半年以来，我国出现了“资产荒”，也就是在市场流动性充裕情况下缺少优质投资项目，且这一现象一直在延续，有愈发凸显之势。今年上半年，人民币新增贷款7.53万亿，累计同比增长14.79%，这个规模比2009年上半年“4万亿”刺激政策推出时新增贷款投放量还多1597亿。若考虑地方债务置换因素，上半年增量或高达11.03万亿元。在制造业低迷，进出口疲软以及政府投资增速下降引致的“资产荒”的经济形势下，这么多新增的信贷资金投向了何处呢？笔者发现主要有两个流向：一部分被部分产能过剩企业用以偿还利息；另一部分主要流向金融或地产投资。

支撑部分信贷资金被部分产能过剩企业用以偿还利息的判断有两条逻辑：第一条是非金融企业和机关团体新增贷款显著高于固定资产投资贷款。两者差距在去年1月之后不断扩大，说明非金融企业并没有将信贷资金转化为实体投资。这也是为什么M1增速在去年10月超越M2增速并不断扩大的主要原因。这种“持币观望”行为更为突出。这主要由于2014年以来中小企业新增贷款增速始终高于大型企业，加之其经营利润较好，所以，充足的信贷资金除了可用于“借新还旧”处理债务问题，剩余的资金则以短期流动性方式留存于企业内部。

第二条逻辑是非金融企业债务存量巨大且盈利能力下降。截至6月末，非金融企业贷款余额已达72.97万亿，同比增长9.7%，而规模以上工业企业利润同比仅增长6.2%，国有及国有控股企业利润同比还降了8%，且煤炭、石化和钢铁等过剩产能行业利润降幅更大。这些数据表明，大型国有企业没有转化为投资的贷款，可能大量被用于为“去产能”行业偿还利息了。

5月末，规模以上工业企业主营业务收入同比仅增长2.9%，但营业外净收入迅猛增长，3月高达68.3%，4、5月分别为56.2%和19.7%，虽有所回落，但仍远高于主营业务收入增速。在非主营业务中，房地产是主要投资标的，其开发贷款余额增速从去年三季度起加快，今年上半年高达24.01%，这样的增长轨迹，恰与“资产荒”形成的时点和持续区间相匹配。与此同时，购房贷款增速在上半年增长至30.98%，为2011年以来最高。而同期的工业和服务业中长期贷款余额同比增速分别仅为2.99%和11.06%。由此可见，非金融企业将大量的信贷资金投放到了房地产开发或理财业务当中，这也进一步说明在“资产荒”的局面之下，非金融企业纷纷选择了投资房地产以期获取较高的比较收益。

新增贷款流向房地产投资，将形成两个抑制“去库存”的桎梏：一是推高了房地产交易价格；二是导致了“去库存”的结构性扭曲。先看房地产交易价格，上半年，无论新建商品房还是二手房价格，70个大中城市普遍出现了连续上涨的态势。与此同时，全国商品房销售面积从去年6月开始“止降转升”，并在进入今年后快速上涨，6月末累计同比增速高达27.93%。房地产销售价格和销售数量同步快速增长，一方面说明房地产投资品属性又开始凸显，另一方面说明在有效需求的不断放大背后存在投机性购房的“羊群效应”。

信贷大增流向房地产市场，或许只是营造出了“去库存”的短时期假象，长期可能为“去库存”埋下隐患。看商品房待售规模，今年1月待售面积为7.39亿平方米，6月末下降为7.14亿平方米，月均下降0.7个百分点。若以竣工面积和销售面积的比值来简单衡量库存率，我们发现，“库存率”确实在今年开始下降的，尤以中部地区最为显著，库存率从年初的1.18降至6月底的0.58。究其原因，是中部地区集中了大量二线城市，企业掌握的“活化”资金受限于一线城市在今年3月出台的不同力度的购房约束性政策（如社保年限、贷款规模等），转而投向了政策环境较为宽松的中部二线城市，致使该地区房价高企，需求在价格上行预期引导下被放大，该地区库存率因此大幅下降。相对于中部地区，东部和西部地区的库存率也在下降，但幅度要缓慢一些。这么看来，此轮信贷大增，确实在短期内达到了有效“去库存”的目的。

但在短期繁荣的背后，我们还应观察到另一种隐患，那就是供给端的商品房新增量同期也在大增。无论是全国层面还是地区层面，商品房新开工面积2015年均处于负增长区间（其中全国同比增速为-15.98%，东部为-17.7%，中部为-12.56%，西部为-16.14%），但进入今年，全国、东部和中部地区新开工面积便开始“由负转正”，其中全国由2015年12月的-14.00%转为今年1月的13.66%，东部由-16.41%转变为18.80%，中部由-10.77%转变为19.55%，西部地区虽然还在下降，但降幅开始缩小，由-13.08%缩小至-3.04%。此后，东部、中部和西部均保持了不断上升的势头，其中东部上涨最快，月均同比增速达22.09%，东部次之，为21.52%，西部为3.04%。

足见，在“资产荒”背景下的信贷大增，虽然有利于短期“去库存”，但会在长期积攒新的“库存”。需要注意的是，西部地区新建量增速在一季度过后也开始上涨，而该地区相对于东中部来说，去库存难度本来就比较大，新建量增加无异于“雪上加霜”，投入的信贷资金可能会在未来形成大量不良贷款，这理该引起监管部门的高度关注。

（作者单位：中国工商银行博士后科研工作站，中国工商银行城市金融研究所）