张敬伟:实体经济何以患上资本“焦渴症”？

◎张敬伟

国家发改委官网8月16日发表了《价格运行总体平稳价格改革向纵深迈进》的文章，回顾总结了上半年的经济形势。国家发改委表示，今年上半年，国内的价格运行总体平稳、稳中有进。

值得注意的是，国家发改委特别提到，“国内尽管新增社会融资规模创历史新高，但大量货币并未进入实体经济，新增融资很大部分用于偿还债务，社会资金主要进入金融属性强的部分商品。”

在中国经济进入新常态的背景下，以“三去一降一补”为特点的供给侧结构性改革，关键还是要让实体经济健康发展——这才是对失衡的供给侧最好的矫治。2015年的货币政策是多轮次的降息降准，政策面皆有定向引导流动性“浇灌”实体经济的目标。但是效果并不明显，无论是政策导向下的流动性释放，还是其他资本，在市场环境下都存在着趋利的本能。

内外市场不景气的周期，让实体经济很难短期见利。因此，资本流动的主方向，大抵都会趋向股市、楼市及形形色色的实体和互联网金融创新途径。高收益高风险的逻辑，对各路资本根本起不到约束作用。

正因如此，今年的货币政策相对稳健但并不灵活。因大水漫灌的货币政策，依然会被短期的资本投机所截留，根本流不到实体经济的“田”。实体经济的“焦渴症”，靠输血输液没有作用。而且，今年的资本市场虽然波澜不惊，但是从一线到二线楼市的接力发烧，也导致社会融资和各路资本注入其中。

一方面是社会融资规模创历史新高：央行的数据显示，上半年新增人民币贷款7.53万亿元。超过2009年的7.37万亿元。另一方面是实体经济依然难以得到社会融资的滋润。这意味着社会融资存在着“方向性”的偏差。上半年新增社会融资有2.62万亿元为居民中长期贷款，而2009年为2.02万亿元。这些新增的居民中长期贷款到哪去了？购房去了——今年的楼市去库存主要是去2009年“大投资”时代留下的楼市过剩沉疴。讽刺的是，今年的楼市境况却是为未来制造了更多的楼市库存。旧库存难以消化，新库存又大量积累。由此凸显，社会新增融资过度过速流向楼市，值得警惕。

和2009年“大投资”激活的楼市虚火不谈，今年楼市虚火主要烧在一二线城市。三四线楼市依然面临着沉重的去库存压力。关键是，虽然一二线楼市重启限购政策暂时灭了楼市虚火，但并无更好的办法消化掉三四线城市的库存。

不过，来自居民房贷的社会新增融资，相对而言还是安全的。除了少数投机购房者，一二线楼市的住房需求一直很旺盛，居民购房有的是刚需，有的属于安居改善。贷款购房者会倾尽全力还贷而不会“停供”。令人担忧的是，政府和企业靠新贷款还旧账，形成恶性循环而难以为继。

长期以来，政府债务有多个版本，而且通过多种融资平台而形成。现在各种融资平台被清理，但是旧有的债务是要偿还的，因而就形成了发新债偿旧债、借新款还旧账的情况。除了政府债，还有落后产能的银行贷款、甚至僵尸企业的债务，都需要借款还债。值得一提的是，这种借款还贷的逻辑在供给侧改革的现实下是不允许的，但是基于以往政策和市场的惯性，事实上只能通过扩大新增社会融资规模的方式来解决。一旦借债成了规模，借债还债就成了死循环。正因如此，去杠杆不仅是对市场主体而言的，也是地方政府的任务。

至于社会资金，对于实体经济的兴趣也不大。最典型的莫过于1~7月份民间资本投资增速的降低。2016年1~7月份，民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为61.4%，比去年同期降低3.6个百分点。民间资本，要么被过剩产能套牢，要么难以进入国企的最赚钱领域——混合所有制改革尚未充分展开，因而民间资本对于实体经济的投资热情不高，从而选择能够快速见效的金融产品投资。

实体经济的“焦渴症”是危机周期的副产品，也是当下的全球性尴尬。只有系统性改革，才能释放足够的资本活水以润泽实体经济。

（作者系中国人民大学重阳金融研究院客座研究员）