李宇嘉:谨慎对待居民加杠杆向纵深推进的风险

◎李宇嘉

今年上半年，尽管11.8%的M2增速低于预设目标（13%），但人民币贷款和社会融资余额的增速维持平稳，整体资金面和货币政策仍维持宽松格局。但是，二季度出现一个结构性的变化是，非金融企业（特别是工业企业）中长期信贷增速已经从2014年的8%降至上半年的3%。但同时，居民中长期贷款余额则从2014年的17.5%上升到上半年的30.9%，创2010年以来新高。由于非住房消费类贷款增速从2013年的25%降至上半年的7%，居民加杠杆进入楼市的趋势十分明显。

银行的信贷结构正在悄然改变，即从制造业向个人消费领域转移。

一方面，这是银行主动调整信贷政策的结果。集中在工业的国有企业占用了2/3的社会融资，债务率（存量债务/ GDP）在200%左右，而利润却连续下滑（今年上半年利润下滑8.5%），创造了利润连续负增长的历史纪录。同时，产能过剩愈演愈烈，而国有企业债务率已呈加速冲顶之势。由此，银行调整信贷结构势在必然。

另一方面，规模以上工业企业净资产收益率（ROE）已从2011年的峰值（19.8%）一路下滑至2015年的14.5%，创2009年以来新低。盈利能力不断走低，让国有企业对于信贷宽松和降息降准等货币政策的边际敏感性不断降低。M1和M2增速之差扩大，以及企业信贷回流银行，理财产品继续保持20%以上增速，意味着企业销售回款和新增信贷供给，并未进入实体，而是趴在存款账户上，或以购买理财的形式回流银行，这对于银行存款创造和业绩贡献造成冲击。

对于银行来说，目前按揭贷款0.25%的不良率，仅相当于全部贷款不良率（1.75%）的1/7。而且，按揭贷款快速上升的3个时期（2009年、2013年和2015~2016年），也是我国房价上涨最快的3个时期。由此，按揭贷款发放的规模直接决定抵押物价值能否稳定，以及银行需要计提多少拨备和资本金，直接决定银行当期留存利润。因此，对于不良贷款连续攀升的银行来说，多发放按揭贷款无疑是做大合格资产分母，降低不良率，优化资产负债表的最佳选择。

同时，截至2015年，我国居民债务率（存量债务/GDP）、杠杆率（存量个人房贷/存量商品住房价值）分别为40%和39.5%，简单横向比较的话，二者均低于发达国家，在发展中国家居中间水平。因此，很多研究认为，我国居民还存在加杠杆的空间。另外，美国和日本也同样经历了信贷由制造业向个人消费领域转移的过程。例如，美国按揭贷款从1992年的1.13万亿美元增长到2006年的14.7万亿美元；日本在20世纪60~70年代开启转型后，按揭贷款占比从1973年的5.1%上升到2015年的25.3%。

从城镇化潜力看，2.6亿外来人口“本地化”将带来住房、汽车消费高潮，纵深推进加杠杆。

然而，从居民消费习惯和当前杠杆水平看，杠杆率还有挖掘空间，特别是二三四线城市贷款买房占比仅30%~40%。但是，居民杠杆利用存在一些问题。

一是杠杆率集中在房地产。根据中国家庭金融调查与研究中心的统计，城镇居民70%的资产集中在房地产，而美国和日本这一比例分别仅为30%和38%。我国房价单边上涨近20年，居民加杠杆或承受房价下跌的压力。

二是杠杆率快速攀升。我国居民杠杆率从2008年的9%攀升至2014年的15%，今年上半年达到39.6%，一年半翻了一倍。杠杆率高但稳定的话，金融风险并不大，怕的是杠杆率短期内快速攀升。比如，2000年美国居民杠杆率仅40%，但2006年达到55%。

杠杆率快速攀升推动房价上涨，吸引更多人借助和放大杠杆进入楼市，比如低收入人群。上半年，我国新增贷款中个人房贷占41.3%，为2011~2015年平均值的2倍，利率也不断创新低，改善型需求、农民工购房占主体。因此，杠杆扩大的同时，低收入者借助杠杆和低成本刺激进入楼市。

三是增量杠杆风险大。2009年，我国个人房贷余额4.76万亿元，这一数字在今年6月达到16.4万亿元，增长约3倍。我国房价快速上涨始于2010年。由此，尽管整体杠杆率并不高，但75%的贷款发放于房价快速上涨时期，近一半贷款发放于2013年以来，即最快的两轮房价上涨周期。2013年之前，存量房贷风险已被房价上涨覆盖，但之后增量杠杆风险覆盖不足。以深圳为例，2015年以来房价翻了一倍，今年上半年的个人房贷余额（9900亿元）相比2014年底也翻了一倍。

受物价水平、社保条件、公共服务均质性影响，居民杠杆率潜在水平不可横向比较。在社保全覆盖、均等化方面，我国与西方国家还存在一定差距。因此，城镇化推进到70%~80%还存在困难，纵深加杠杆的潜力判断要谨慎。同时，房价持续上涨推高了生活基础成本，而经济下行也导致居民收入下降，城镇居民可支配收入和农民外出务工收入增速已从2012年的10%以上降至目前的5%~8%，创有数据统计以来的最低增速。因此，居民加杠杆空间并不高。

目前，管理层已开始关注居民杠杆率快速攀升和资产泡沫风险，监管层穿透式查杠杆和控杠杆已经展开，例如，近期银监局和证监局堵通道，部分热点城市也开始适度收紧杠杆。

集中去杠杆会导致金融危机，美国和日本就是前车之鉴，转移杠杆最可行。今年以来房价上涨主要集中在都市圈，例如长三角、珠三角、环北京，这是城市化新趋势。现在加快轨道交通、教育医疗等建设，将购买力疏散到特大城市外围，不仅能控制特大城市过度加杠杆，还能以好杠杆来替代坏杠杆。（作者系深圳市房地产研究中心研究员）