周子勋：不能用CPI走低预测货币政策趋“松”

◎周子勋

2016年中国经济已经步入下半场。国家统计局最新公布的数据显示，中国7月CPI同比增长1.8%，连续三个月走低，创六个月以来新低；PPI同比下滑1.7%，连续七个月缩窄，环比增长0.2%。

可以看到，上半场经济取得了6.7%的可喜增速给下半场经济奠定了坚实基础。而物价指数也显示，中国制造业情形正逐步改善，整体经济趋于稳定。不过，转型期的宏观数据与行业、企业的微观感受存在很大差别——行业不景气在扩散，民间投资增长乏力。

值得一提的是，虽然7月出口有所增长（增长2.9%），主要受益于人民币阶段性贬值，但是国际经济形势的严峻环境使下半年外需前景仍难言乐观。

值得注意的是，7月份中国进口（下降5.7%）恶化的程度超出预期。此前，市场曾预测国际大宗商品工业原材料价格回升或将推动中国进口增速改善；同时，随着大批基建项目的落地，7月内需或将有所改善，有效拉动进口。但进口的持续下滑无疑增加了市场的担忧。此外，前7个月，国有企业进出口2.05万亿元，下降12%，占我国外贸总值的15.5%。其中，出口7898.7亿元，下降6.8%，占出口总值的10.4%；进口1.26万亿元，下降14.9%，占进口总值的22.5%。国企的竞争力及债务水平问题持续加重了外界的担忧。

外贸情势与当前整体制造业走势大致吻合。7月份制造业PMI为49.9%，落入景气收缩区间。从分项指标看，衡量企业景气度的最关键指标——生产指数7月为52.1%，比上月回落0.4个百分点，考察企业前景潜力的新订单指数为50.4%，比上月微落0.1个百分点，这表明企业活力和市场需求都明显下降。而分企业规模看，中、小型企业PMI分别为48.9%和46.9%，比上月下降0.2和0.5个百分点，连续两个月回落。这从一个侧面也可以解释，我国商事制度改革加快，企业注册数不断上涨，而企业开工率却为何会降低。

市场对经济预期转差还表现在国债收益曲线扁平化。中债登数据显示，8月3日财政部对2016年记账式附息（十七期）国债进行招标，实际发行量358.1亿元，招标票面利率为2.74%。数据显示，2.74%的中标利率已经创了近14年来的新低——2002年曾发行四期10年期，票面利率大致在2.54%到2.7%之间。此轮利率下行从2014年开始，10年期国债招标利率从4%左右逐渐下行到2.9%左右。8月3日发行的10年期国债，比当天同期国债收益率低3个BP。

市场人士指出，债券利率下行，与经济增长速度下行趋势一致。资金面很宽松，加上信用债违约风险加大，机构风险偏好下降，竞相追逐比较安全的国债。但更主要逻辑还是市场对未来GDP增速下行，以及货币政策维持宽松状态的预期较强。

中债登国债收益率曲线显示，今年以来收益率曲线渐趋平坦，即长周期债券与短周期债券收益率利差在收窄。8月3日数据显示，3个月国债收益率为2.1%，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别为2.22%、2.43%、2.58%、2.77%、2.77%。

而在当前经济下行压力加大以及通胀水平持续走低的情况下，货币政策动向备受各方关注。日前召开的2016年中国人民银行分支行行长座谈会部署下半年重点工作时，在强调继续实施稳健的货币政策的同时，指出要保持灵活适度，适时预调微调，增强政策的针对性和有效性。而上周五，央行发布的今年二季度货币政策执行报告，也多次强调要用稳定的宏观经济政策稳住市场预期。报告指出，将综合运用货币政策工具，优化政策组合，保持适度流动性，实现货币信贷和社会融资规模合理增长；同时，根据内外部经济金融形势变化，灵活运用各种货币政策工具，从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度。强调要关注实体经济特别是产能过剩行业、房地产、地方政府性债务等领域风险。

有分析人士表示，未来一段时间，消费的改善能否抵消中国经济增长传统板块下滑带来的负面影响，将是市场关注的焦点。就此而言，下半年中国经济政策仍需精准发力。但不要奢望央行能大幅“放水”。央行在货币政策操作上，已经明确了要抑制泡沫和不频繁降准。市场认为，未来央行中性适度的货币政策将偏紧难松。

在经济下行压力持续之时不支持通过降息、降准来提振经济复苏的因素：其一，在全球资本过剩、流动性宽松的背景下，宽松货币政策的有效性在不断降低。在国内市场，在全球负利率环境下，降息、降准政策并不能有效扭转中国经济下行压力，反而会进一步刺激起中国的资本泡沫。其二，中国降息、降准可能会在国际资本市场产生连锁性的影响，引发更多国际投资者担心中国的经济前景和人民币的稳定性。这有可能加剧资本流出，给人民币汇率带来进一步的压力。

从当前市场的流动性来看，国内市场并不缺少流动性。截至2016年6月，中国的M1同比增速为24.6%，比上月高0.9个百分点；M2同比增速为11.8%，与上月持平。M1与M2二者的增速差距逐步扩大，出现了明显的“剪刀差”。

今年6月，M1余额为44.4万亿元，其中只有6.3万亿元左右为M0。这意味着，中国的企业大量增加了其活期资金持有。中国企业史无前例地积极囤钱，显示企业已经出现“流动性陷阱”现象。在这种情况下，中国央行近期没有必要降准降息。中国的宏观政策将会坚持“三去一降一补”，加大推动供给侧结构性改革，只要经济增速不出现显著失速的风险，政策将维持稳定，更多使用积极财政政策而不是货币政策来进行调整。

正如专家所言，在转型时要维持一定增速，实行扩张性的财政政策，保持一定的投资增速不可或缺。但需要注意，在转型期维持短期增长的现实压力下，在执行中很容易掉进旧轨道。当然，这并不是否认扩大总需求需要加强投资，而是担心如果只依赖政府投资引导，会很容易回到旧的模式依赖。如果一门心思地专注于投资保增长，这会影响新常态下的转型调整和改革。因此，维持一种紧平衡是宏观政策应该实现的目标。强调投资在当前应该注意两个平衡：一是政府和国企投资与民间投资的平衡。二是投资与消费的平衡。

当前，金融系统最大的风险就是房地产泡沫。我国房地产的金融属性已经大大超过了商品属性，房地产价格高位维持的时间越久，经济活动创造有效信用和财富的能力就越低，房地产对包括制造业在内的实体经济的挤压就越严重。值得注意的是，国内经济虽然下行压力大，但一些大城市的“地王”却不断。在当前市场环境和政策导向之下，“地王”频出的结果是助推加杠杆、增库存，这无疑对市场给出了强烈的错误信号。旧的泡沫还没挤出，新的泡沫又会积聚，最终可能会在政策收紧时破裂，导致房地产市场、金融体系甚至整个经济出现风险。要想阻止企业流动性陷阱和民间投资下滑的问题进一步恶化，遏制金融业和房地产业对实体经济的侵蚀，就必须阻止资金进一步大举进入房地产。可以预见，未来将出台更多政策防止一二线城市楼价快速上扬，防止可能出现的楼市崩盘。将鼓励各地根据“一地一策”原则，综合运用土地政策、财政政策、金融政策，加强“去杠杆、去库存”工作的实效。（作者系《中国经济时报》社评理论部评论员）