李宇嘉:房地产白银时代资本运作成为主题

◎李宇嘉

恒大的介入，让“万科商战”从股权并购的资本市场个案，变成争夺优质资产的金融投资趋势，也让输赢难定的万科“僵局”，开始向没有输家的“和局”演变。

当大家还在争论，恒大入局到底是单纯的财务投资，还是谋求万科控制权的时候，许家印又三度举牌廊坊发展，成为其第一大股东。看来，廊坊国资委增持的速度、重组的计划，在恒大强大的资本面前还是显得偏弱了。

恒大如此看重廊坊发展，原因不难解释——北京疏导产业和人口、京津冀都市圈大发展，都让作为副中心的廊坊前景可观，这也成为未来楼市为数不多的有效空间之一。但恒大为何还要卷入可能触及监管红线的万科之争呢？

银河证券首席经济学家潘向东在研报中认为，截至2015年底，以价格衡量的北上广深房地产市场规模已达到欧洲或者美国房地产总规模的2/ 3。如果该数据属实，泡沫之大可想而知。2016年，楼市向上击穿2013年公认的成交量顶部已基本没有悬念，但局中人都懂得，这与多个城市的政策刺激密切相关。而7月的中共中央政治局会议也强调“抑制资产泡沫”，这与以前的“化解或警惕”等表述有了明显区别，也足见一些地方的楼市蕴藏着市场风险。

不过，也正是在这样的背景下，万科更加凸显其投资价值。多年前就曾有朋友告诉笔者，无论什么价位买入万科股票都不会被套住。楼市风险一旦真的发生，不管是恒大、宝能，还是华润，甚或最新传言中的融创，都持有行业内安全边际最厚的公司股权，此乃避险之首选。

从万科事件演进过程中各方的态度看，再考虑到恒大和万科过往基本没有太多交集，前者应该很难“拿下”后者。不过，介入万科只是恒大2015年以来在资本市场上挥斥方遒的一个案例而已。2014年底，恒大账上现金不足300亿元，但2015年底现金余额竟达1640亿元，近乎可将万科全部股份买下。而到今年1~7月，公司的累计销售也接近1848亿元。

无怪乎，恒大近期在地产市场咄咄逼人，自去年以来斥资数百亿并购项目，还吞掉嘉凯城、举牌廊坊发展，获得长三角、环北京土地储备。在资本运作上，恒大旗下的恒大人寿和恒大金服源源不断提供弹药，让其入局9家A股上市公司。作为开发商中土储最多、进入城市最多、销售面积最大的房企，恒大发力资本运作，或许是我国楼市白银时代和金融投资融合的标志。

楼市进入白银时代以后，都市圈才是真正的机会所在。当前中国经济要“托底压顶”（经济底、风险顶），还离不开房地产业，这也表明在中短期内，房地产企业还有机会。但与此同时，恒大等局中人对楼市的风险也有着清醒的认识，完成原始积累的资本要逐渐退出产业。

在经济如何转型、转向何方并不明朗的情况下，防御性的金融投资成为了产业资本的“下一站”。因此，未来相当长的一段时间内，楼市主题将由白银时代和金融投资共同书写。

全球央行“大放水”，实际利率屡创新低（甚至负利率），这也迫使中国央行不得不把保持基准利率的相对低位当作主要的选项。近几年，考虑到地方政府融资、企业海外融资，境内多渠道资本市场融资，货币投放保持15%~17%左右的增速。今年上半年，人民币贷款新增高达7.53万亿，同比多增近1万亿，刷新2009年创下的半年新增贷款历史纪录。央行货币政策看似“稳健”，其实已经偏向了宽松的一边。

近期还有很多传闻，指产业资本“二代们”多数不愿按传统方式接班，金融投资似乎才是他们共同的兴趣。于是，产业资本退出的资金，经“二代们”之手，会源源不断地在资本市场上寻求股权投资的机会。另外，享受惯了资产高溢价收益的其他民间资金，通过“证信保”和互联网通道，将资金输送到类似于“万能险”的大管家手里。“资产荒、水汪汪”，货币购买力在长期可能进一步下行。

全球资金也在中国寻找机会，2015年9月，全球创业研究院创始人Andrew Gaule在2015全球500强企业VC创新投资论坛上表示，企业风投（VC）已在中国掀起一波新浪潮。这无疑是资本运作亘古未有的良机。名不见经传的宝能动员可以数百亿资金，恒大一年之内可筹到以千亿计的现金，就在于他们当起了资金的“大管家”。

信息技术的渗透遇上了人口老龄化，传统产业投资意愿不断降低，而楼市及资本市场的发展，加大了贫富差距，居民消费倾向不断走低，有效需求不足压制CPI叠加转型阵痛，这给货币宽松创造了空间，但市场对金融刺激却越来越不信任。结果就是，资金疯抢优质和安全资产，万科这类远高于平均净资产收益率的企业已是稀缺的代名词，75%的股权被富豪占据，预计有流通股释放就会被吸筹。

更有甚者，东北特钢事件似乎也并未影响投资者的热情，没有违约的城投债成了资金“新宠”。近日，湖南株洲市国有资产投资控股集团发行10亿元5年期公司债“16株国投”，由于下限高于市场水平超过30个基点，引发市场热捧，认购达创纪录的150倍。目前，十年期国债承销招标利率已低到2.74%，扣减银行间市场成本，年化收益还不到千分之五，但仍旧引发承销机构暴抢。

白银时代，本来是“楼市+城镇化”，这也是楼市高溢价和资产泡沫“软着陆”的最佳选择，但新型城镇化的结构性改革依然面临险阻，楼市还在延续着跑马圈地的做法。看来，一些地方政府、企业和银行对躺着发展和赚钱的依赖已到了“温水煮青蛙”的地步。

改革倒逼已越来越逼近。在结构性改革上，各级政府要以刮骨疗伤之态度和行动示人。借助高杠杆和通道实现的资本运作，要从资金源头监管上入手，希望接下来的中央金融工作会议能在跨领域穿透式监管上有新的成果。（作者为深圳市房地产研究中心研究员）