万科高增长低估值 都是合作模式惹的祸？

◎每经记者 杜冉乐

7月4日开盘之后，万科A连遭两个跌停，7月6日低开高走至收盘翻红，但7月7日再次遭遇大跌，跌幅为4.95%，但18.82的收盘价，仍然高于历史上大多数时期。

《每日经济新闻》记者发现，被举牌之前，万科A的股价在2014年初曾陷入阶段性低谷，此后长期横盘。彼时，万科保持着较高的业绩增长，但归属于上市公司股东的净利润增速却比较缓慢。

高增速背后有隐忧

2015年，万科斩获销售金额2614.7亿元，卫冕房企销售冠军，击退了绿地、中海、保利等竞争者。除了销售金额，去年万科营业收入为1955.49亿元，同比增幅33.58%。

但在万科、绿地、保利等千亿级房企中，无论是观察毛利率，还是比较净利率，万科的盈利性及赚钱能力并不具有较强的竞争力，甚至还处于劣势地位。万科坦言，一季报不足以反映其整体盈利情况。

2015年，万科旗下房地产结算毛利率19.46%，2014年为20.76%，2013年为22.31%，2012年为25.84%，2011年为28.79%。依此来看，万科房地产业务毛利率明显表现出下滑趋势。

全国房地产商会联盟主席顾云昌告诉《每日经济新闻》记者，近年来，房企拿地成本越来越高，行业利润率下滑，比如万科净利润率也就是9%多点，之前能达到14%或15%。

实际上，房企毛利率的计算主要是营业收入减去营业成本，近些年房企多采取了高周转策略，希望低价走量，但涵盖了拿地、设计、建安、期间费用等内容的营业成本却居高不下。

合作模式是把“双刃剑”

去年，万科总体净利润259.5亿元，同比增幅34.5%，但归属于公司股东的净利润181.19亿元，同比增幅15.08%，相较于其营业收入、营业利润及利润总额逾30%的同比增速，增幅明显较慢。

万科坦言称，近年来加大了合作项目开发力度，去年一批合作比例较高的项目进入结算，少数股东权益就拿去了78.3亿元净利润，同比翻倍增长。

若不扣除少数股东权益，万科去年净利润率13.27%，同比略有增长，但扣除少数股东权益后的净利润率9.27%，同比下降1.49个百分点。

记者统计发现，截至去年底，万科在中国（不含港澳台地区）拥有472个主要开发项目，但全资控股项目154个，不及该总项目数的三分之一。

就建筑面积而言，万科前述总项目合计1.53亿平方米，其中在建项目权益建筑面积约3147万平方米，这就相当于万科运用了1：4的资本杠杆撬动了5倍开发规模。

中国地产金融联盟执行会长、黄金湾投资集团董事长申威表示，股价不简单地跟房企利润有关系，但肯定受合作模式的影响，合作模式下不如单一决策效率高。

在申威看来，当前房地产业门槛与集中度仍较低，万科为保持地产江湖的统领地位，必须拼命冲业绩，策略是更多采取合作，但势必要让出一部分权益，对公司股东利润有损失。

盘子大了，ROE增速下滑

2014年初，万科分红政策从之前15%罕见提高到30%，提振投资者长期信心与拉升股价的意图明显。

记者注意到，万科几年前就对公司业绩指标考核做了大调整，比如进一步强化净资产收益率与净利润增长率等，引入经济利润奖金方案（考虑机会成本）作为卓越绩效奖金考核等。

从尝试合作开发，上升到“小股操盘”模式，万科初衷意在做大盘子，提高净资产收益率，而现实情况是盘子虽大了，但净资产收益率及净利润增长率近两年不显著，甚至有下滑迹象，这关乎市净率（P/B）高低。

记者发现，房企净资产收益率决定于三个因素，一个是作为运营能力的资产周转率，一个是作为盈利能力的净利润率指标，一个是作为扩张性的权益杠杆。

当前，房企毛利率下滑也成大趋势，万科的策略是借高周转平滑利润率下降，但即便在当前低资金成本环境下，万科举债能力并不如恒大、绿地等其他一线房企，从各年份来看，万科资产负债率最高出现于2012年，当时曾达到78.32%，但此后趋于保守。

万科复牌以来，宝能再度举牌，试图巩固作为万科第一大股东之位。亚信控股集团董秘荣腾洪表示，作为民企的宝能旗下具有金融、物流与医疗等诸多优质资产，优于国企的创新性和成长性，随着举牌升级，宝能势必会深刻改变万科股东结构，既有利于投资主体的信用，也有利于万科做大市值。