管清友 张瑜:人民币汇率已初步形成两条腿走路的新逻辑

◎管清友 张瑜

自春节后，外汇市场波谲云诡，加息周期的美元指数一度暴跌6.9%，跌出了2015年以来的新低点；说好的稳定的CFETS指数也并没有真稳定，同期最深跌幅达4.2%；明明实行了负利率的日元扶摇直上升值12%；一片动荡之中，人民币对美元汇率却一直维持在6.45~6.56的窄幅区间内；不仅如此，央行还突然把新的中间价形成机制明明白白的告诉了大家。

信息量有一些大，疑问也有一些多：“收盘汇率+一篮子汇率变动”的中间价形成机制怎么理解？CFETS指数如何构成，与中间价的关系是什么？过去美元贬值的罪魁祸首是谁，人民币对美元汇率运行稳定是调控的结果吗？未来美元升值通道打开，中间价与CFETS指数何去何从？

目前央行中间价采取“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的形成机制，通过收盘汇率反映市场供求，同时参考一篮子货币汇率进行调节，每日早晨以中国外汇交易中心做市商报价为基础样本，约有13家左右，去掉最高最低取剩余报价的均值，即是当日人民币对美元汇率中间价，9点15分对外发布。做市商每日早晨按照“今日中间价=上一日收盘价+β（维持一篮子指数不变的隐含中间价-昨日中间价）”报价。

由于报价并不会全部公开，虽然方法透明，但最后一厘米仍然是黑箱子，央行目前仍有绝对的主导力，但这与过去的完全调控时代是不同的，毫无疑问我们的确走在市场化形成机制的路上。

那CFETS指数是如何合成的？CFETS指数是中国外汇交易中心定期公布的人民币外汇指数，用于衡量人民币参考一篮子货币的有效汇率水平。选取CFETS篮子货币每日中间价，按照官方公布的权重，采用比较复杂的公式进行计算。

在粗略观察CFETS指数联动关系时，很多人会用“人民币CFETS指数变动人民币对美元变动+美元指数变动”简化公式来描述直观感受。如果变动的核心仅仅是中美基本面，那么这个公式方向是相对有效的。考虑到现如今全球货币政策的情况，这个公式忽略了CFETS指数与美元指数权重的巨大差异，这样的约等于恐怕约掉了很多重要的变动信息。

目前人民币汇率已经初步形成了CFETS指数与中间价两条腿走路的格局。中间价是先迈的腿，中间价变动的驱动力来自于两部分——市场供求波动与汇率波动。这样一来，就会有三种政策组合：1.如果央行对于中间价实行波动过滤，那么CFETS就一定无法保持与上一日稳定，中间价与CFETS将共同分担国际外汇市场的波动；2.如果央行让波动完全传导，那么CFETS相对保持稳定，中间价承担更多波动；3.如果央行让波动完全过滤，那么CFETS就会承担更多波动。

2月至5月是“欧日加三汇大幅升值+美元指数跌+中美基本面同速前进且无明显的相对背离”的大背景，因此央行选择了“人民币对美元中间价平稳+ CFETS指数贬来承担波动”的组合。

从央行组合选择的理由来看，一季度中美基本面同速前进且二者货币政策并没有重大改变，因此人民币对美元中间价运行平稳合情合理。

从基本面来看，过去三个月美国数据喜忧参半，但仍走在弱复苏的道路上，通胀、薪金增速、前瞻指数、PMI都有一定的好转。国内前期需求扩张政策在一、二季度发酵释放，从投资、信贷、商品价格都出现了明确的反弹。

从货币政策来看，中美分化略有暂停，5月中旬之前，美联储表态仍以鸽派为主、国内货币宽松边际停顿，因此从汇率是双方基本面的相对定价这个角度看，的确没有相对调整的必要，市场反应也比较平稳，从离在岸汇差、远期合约升水、即期交易额来看没有情绪异常。

未来美元即将进入的升值逻辑与之前三个月的贬值截然不同，是中美基本面加速背离的结果，经济周期不同步下的货币政策背离将加大，人民币将会承压，但压力可以由中间价与CFETS指数共同消化。

从美国加息来看，加息虽然落地较晚，但美元升值会更快的来临。美联储已经从鸽派走到了鸽鹰交接的位置，虽然转鹰的速度还未知，但一步一步更加偏向鹰派是毫无疑问的。根据以往经验，美元指数高点一般出现在加息落地之前，考虑到美联储需要保证在加息落地之前与市场充分沟通，平稳地提升加息预期，因此虽然加息大概率四季度落地，但美元升值会更快的来临。

从国内经济看，国内经济需求扩张的惯性顶多持续到三季度。这一轮经济复苏天生动力不足，房地产库存并没有大量去化，前期去产能效果有限；前期通畅的信贷输血恐难以为继，4月新增贷款大幅回落；企业部门杠杆依然高企，加杠杆空间有限。

综上，下半年应警惕人民币下挫预期死灰复燃，但本轮下调压力的可控程度将强于之前，一是“811”式汇改已经演习过一次，央行本身应对经验更为丰富，同时空头已被教训过了；二是加息预期推升美元的动能是逐次减弱的，今年落地的第二次加息要温柔的多；三是现在有两条腿站的更稳，CFETS小升+中间价小贬来共同分散美元指数升值压力，应对更为从容。四是9月G20会议叠加美国大选，哪一方的决策层都不希望出现过度调整。

（作者为民生证券宏观研究员）