姚余栋:用“长钱”去杠杆

◎姚余栋

我的演讲题目是“空中加油之四：养老第三支柱与去杠杆”。

为落实中央供给侧改革，我和另外两位学者（周健男，金海年）一起提出的“空中加油”。中国企业债务很高，怎么办？去年，我同样在这个地方，当时我讲了一个观点，中国的风险总是被外部高估。

以前，银行业技术性破产，通过上市，重组，我们说大行蝶变成功了。外界对中国的风险总是高估。当然，可以看作是善意提醒，无论他们是什么想法。现在来看，外界几乎众口一词，就是中国企业债务的问题，其他好像没有什么可说的。按照周小川行长的主要思路，主要是做实养老金融个人账户，我做了些细化。

我们提出的“空中加油”三部曲。通过“空中加油”中国式去杠杆，前面是国有资产的调整、民营企业杠杆率也比较高，然后是债转优先股与贷转债。今天，我们提出“空中加油之四”。

中国将进入一个超老龄社会，到2035年，80岁以上人口将达到5%，将近8000万，老年人尿片数量将超过婴儿，跟日本现在的情况一样。

国际经验表明，老龄抚养比，到2049年，基本3个人中有1个是老人。现在日本比中国老30年，富30年，人均达4万美元，中国是1万美元。所以超老龄社会将成为我国人口结构的新常态。而且，这种趋势是挡不住的。未来，经济逐渐减速，老龄化是其中一个主要原因。同时，企业部门杠杆估计是稳步上升的，去杠杆过程很艰难，但还是要做。

第三支柱：目前发展尚不合理

现在面临超老龄社会的养老资金压力比较大，而应对之道，一个是落实“全面二孩”，促成第四次婴儿潮，提倡多子多福文化。但我要谈的是怎样运用第三支柱？第三支柱很重要，现在第一支柱（基本养老金）中国大概3.1万亿元人民币，美国是2.8万亿美元；第二支柱（企业年金），美国是15万亿美元，我们是0.77万亿元人民币；第三支柱（个人税延养老金）我们还没开始，而美国是7.44万亿美元，即中国三大支柱合计是3.87万亿元人民币，但我们的支柱主要还是靠第一支柱。很重要的一点，美国第一支柱钱不多，第二、第三支柱钱很多。

过去，我们依靠的是第一支柱，是保基本的，替代率在40%~50%，但再过20年，才会有困难。第二支柱中国做了10年，也不是很多。关键在第三支柱，却长期被忽视。

具体来说，第三支柱发展不合理，现在我国第二、第三支柱养老金占GDP5.1%，而OECD（经合组织）国家是77%，与OECD国家平均数相比，差距较大。当然，中国是发展中国家、新兴市场国家，但跟全球比，整个养老需要的钱还是远远不够的。

很重要的一点，我们不够的地方在哪里？怎么不够？根据BCG2020中国资产管理模型预测，与全球相比，其他的都很合适，中国唯一独差在养老这块，中国养老是5%，全球是35%。为什么中国拥有高储蓄率，养老差别却这么大？什么原因？很重要的一点，要把养老作为一个新的资产类别，就是让老百姓储蓄时，不光有股票、债券、银行储蓄，还有一些银行理财、养老资产。养老作为新的资产类别，这是迫在眉睫的，就是让老百姓知道养老资产有多少收益，这很重要，是需要教育的。中国主要就差在这儿。

中国养老的问题出在哪里？主要出在第三支柱，主要是这个池子水不通，因此周小川行长说要努力做好个人账户。

税收提前优惠：第三支柱发展最大动力

第一支柱主要是保基本，属于国家强制性质，这是够的，不用太担心。就算2030年出现缺口，也是可以弥补的。第二支柱，以前就是提高待遇水平，一些企业做了，但当经济进入新常态后，不少企业利润是下降的。关键是要把“水”引入第三支柱，秉承“政府税收优惠、个人自愿参加，市场化运作”原则执行。

第一支柱只是保基本，替代率40%，第二支柱可能未来替代率占到10%，第三支柱替代率可能占到20%以上，将来主要是做实第三支柱。而谈到自愿性个人税延养老金，税收提前优惠是第三支柱发展最大动力。截至2014年底，美国IRA计划（个人账户退休账户计划）资产规模已经达到7.4万亿美元，占GDP的42%，远超过401k计划4.57万亿美元。美国第三支柱超过第二支柱了。所以，国家采取的措施，是采取税收递延等激励措施，鼓励个人为养老进行储蓄，建立合理投资机制，实现个人养老金资产保值增值。

养老金融，特别是第三支柱，可能是资产管理行业的下一个风口。预计到2020年，我国GDP达到100万亿元左右，家庭金融资产200万亿元，第三支柱养老金资产可能达到20万亿元左右。

按照国际上的配置，家庭金融资产中大约有1/4配置到养老。如果第三支柱养老金资产在20万亿元左右，其配置进股权的比个人配置更多一些，占20%，是4万亿元，是一个很大的量。将来能够进入股市的，以及股权融资领域的，主要还是第三支柱，因为个人配置只有10%进入股市，个人风险是比较大的。美国家庭财富进股权的可能是30%多，日本长期以来就是10%，我国保守估计10%。

事实上，必须得给实体经济注资，但注资从哪里来？从科学合理配置来。

中国的储蓄率很高，只要把渠道打开，在第三支柱方向配置，这样就可以解决问题。第二支柱还可以，但主要是企业，第三支柱是个人，可以多配一点，哪怕配20%。所以，养老金融资产是一种资产类别，让老百姓知道它跟债券、股市是并列的，养老中的20%可以配置到股权，这可能是合理的。预期回报率可以是10年期国债加一个百分点，目前是4%，收益率很不错，比银行理财高一点。

养老金资产：中国去杠杆的主要驱动力

养老金资产才是“长钱”，这才是中国去杠杆的主要驱动力。救命的稻草还是要靠自己，主要靠养老金资产，不一定是靠加入MSCI。第三支柱合理审慎配置，进入股权融资，就能去杠杆。个人所得税现在也在改革。个人所得税改革几十年了，年轻人知道交多少税，有体验，但是退休以后要交多少，对EET没有体验，没有体验就没法刺激，所以个人建议采取税前抵扣，阶段性的，只要进入个人账户，先维持10年左右时间，培育市场，逐渐老百姓都习惯了。否则，大家弄不清楚EET，自然不知道怎么办。

第三支柱强调个人账户，更多突出个人养老责任和意愿，可以有“税优”机制或“延税”机制，个人养老账户不仅可以实现保险保障目的，也兼备家庭资产管理和配置的功能。还有，资本化的个人账户在资本市场是长钱，所以A股市场不成熟的重要问题，就是散户多，一旦把这个事情做起来，资金注入实体经济，才能发挥中国的优势，而且这样做风险有限。

今天的主题是去杠杆、想办法，我认为，发展第三支柱个人养老是去杠杆刻不容缓的战略举措，希望得到经济学界以及全社会的广泛关注与支持。

（作者系央行金融研究所所长 本文系作者在2016陆家嘴论坛上的演讲，有删节）