张茉楠：联储加息与否都难阻全球资本结构流向变化

◎张茉楠

根本而言，跨境资本总流入与流出遵循全球金融周期变化的基本规律，在资本流动、信贷增长和杠杆率方面都存在着全球性金融周期。因此，如何抑制金融周期分化的外溢效应，缓解全球金融不平衡的影响，并加强资本流动的逆周期管理，就成为国际金融治理体系的重中之重。

美联储在今年6月是否启动加息进程，一直成为困扰全球金融市场的不确定因素。然而无论这个预期是否兑现，全球跨境资本结构与流向都将发生“拐点性”和“方向性”的变化。

国际金融危机后美国实施了多轮量化宽松政策(QE)，这导致美国基础货币6年里至今增加4倍。从资产结构来看，目前美联储资产持有规模约为4.5万亿美元。如果美联储停止国债再投资，5年后大约可将资产负债表瘦身1.35万亿美元。“缩表”对美元流动性的冲击以及全球资本流动的冲击要比加息的冲击更为直接，因为将直接地影响到基础货币，并通过货币乘数成倍缩减。

美元流动性正逐步从“量宽”转向“量缩”，新周期对全球资本和流动性影响及冲击主要体现在：首先，美元跨境资本流动转向。国际金融协会（IIF）显示，2015年新兴经济体总体资本外流，非居民资金流入总额降至410亿美元，其中股市总计流入130亿美元，债市流入280亿美元，远低于2010~ 2014年平均水平的2850亿美元；近期，全球金融市场风险偏好恢复，资本有回流新兴市场的迹象。

此外，金融危机后，国际资本流动的结构和形态发生了显著变化。一方面，由于发达国家普遍实施以量化宽松为代表的非常规货币政策导致超低利率，国际流动性为“追逐收益”大规模流向新兴市场经济体；另一方面，新兴市场经济体企业以美元等货币在国际金融市场上发行债券，将发达经济体的货币政策和融资条件传递到国内。

从本质上看，全球资本和流动性的产生依托于两大循环，金融（货币循环）和贸易循环。一是贸易赤字国向贸易盈余国进行贸易货款的支付，带来经常账户的资金流动；二是贸易盈余国将积累的外汇资产重新投资于贸易赤字国的金融资产上，带来金融账户的资本流动。两者形成一个完整的货币经济循环，这意味着全球贸易失衡越严重，衍生出的流动性就越多。

然而自金融危机以来，全球经济再平衡逐步改变了全球金融货币循环。这种由于“全球经济失衡”而导致的大规模美元流动性面临着全球外汇储备资产已经见顶的现实。

事实上，除中国之外，2015年7月俄罗斯官方储备资产减少39.45亿美元至3576.26亿美元，连续2个月回升后再次缩水；巴西减少4.16亿美元至3682.52亿美元，南非减少10.06亿美元至458.23亿美元，印度的官方储备较上月减少17.61亿美元至3534.6亿美元，新兴经济体和金砖国家的储备出现拐点。

但另一方面，IMF世界经济展望数据显示，全球50%以上的资本仍然输入到美英等国，美国的稳固复苏吸引了大量全球资本购买美元资产，2015年美国资本净输入规模估计达到4600亿美元，同比增长18.3%，增速比去年增加了14.8%，占全球资本输入总额的38%。

2000~2014年，中国每年都有储备资产的大幅增加，但是这种情况未来可能发生改变，中国国际收支巨额“双顺差”格局将趋于结束，取而代之的是经常项目顺差、资本项目波动（甚至出现逆差）的“新常态”。这种变化背后的原因有二：

一方面，原有全球贸易大循环不可持续。中国正在逼近人口红利的拐点，人口结构已逐步接近老龄化窗口，劳动力成本将逐步反映到企业的真实成本层面，从而导致企业储蓄下降。而且中国的制造业结构调整速度未来将逐步加快，出口企业制造顺差的能力会有所下降。

而发达国家主导的全球总需求不断萎缩，全球继续面临总体需求不足的制约，中国出口部门超高速增长的黄金窗口已经过去，将大量劳动力等资源配置于劳动密集型出口部门的效率开始下降。

中长期而言，全球资金流向和配置结构都将发生变化，随着储备资产接近拐点，新兴市场通过官方外汇购买对发达经济体形成的资本流出规模将降低。

另一方面，原有全球金融大循环也不可持续。本轮全球经济失衡下资金大规模流动具备以下条件：一是发达的美元计价资本市场，美元资产减少供给；二是亚洲新兴国家超量储蓄流向美国，用于弥补美国的经常账户失衡；三是全球储蓄与计划投资平衡下较低的长期利率。随着全球失衡的纠正和真实利率的上升，美国债券融资的成本也将上升，提升全球的真实利率。

因此，未来会出现“美元流动性短缺”。如何加强包括跨境资本流动、货币储备等在内的流动性管理，将成为系统性风险控制和危机应对的关键，中国必须要建立以跨境资本流动性监管为核心目标和手段的全球宏观审慎监管框架。

（作者为中国国际经济交流中心副研究员）