业绩预测“放卫星”助推高溢价 并购重组后遗症频发

导语：近年来，A股并购频频发生超高溢价的现象。业绩预测“放卫星”在一定程度上助推了高溢价，而动辄百倍估值隐藏的业绩预测不达标，也在2015年年报披露密集期浮出水面。

此外，2013年以来，由于并购市场火爆，商誉总值与日俱增。与上市公司高溢价和高业绩承诺的外延式并购伴生的，是并购标的无法达到预期收益造成的商誉减值计提。除了商誉减值及业绩纠纷外，每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）了解到，多家上市公司拟通过更改业绩承诺的补偿方式来逃脱责任。

2016年3月唐德影视的一则公告引爆了资本圈，该公司拟溢价逾4亿元收购范冰冰名下一家去年才成立、注册资本仅300万的公司51%股权，如此高溢价的收购也使得唐德影视尚未披露重组预案便遭交易所问询。

实际上，高溢价收购在A股市场并不少见。Wind数据显示，从2014年1月1日至2016年5月15日，约有521家完成了重大重组事项，其中完美环球、赤峰黄金收购标的的估值均溢价超过百倍。

业绩预测是估值帮凶

2016年4月27日完美环球发布交易实施情况报告，宣告收购交易已完成。该公司以发行股份的方式购买完美数字科技和石河子骏扬合计持有的完美世界100%股权，交易对价为120亿元。此次交易采用收益法评估，截至评估基准日2015年9月30日，完美世界合并报表归属于母公司股东净资产账面价值为2913.34万元，企业股东全部权益评估值为 120.33亿元，溢价高达412倍。

完美世界此前作为一家游戏公司在纳斯达克上市，2015年4月该公司宣布与公司创始人兼董事长池宇峰关联公司Perfect Peony Holding Company Limited及后者全资子公司Perfect World Merger Company Limited签署合并协议，以每股20.20美元现金实现私有化。由于该交易并没有导致公司控制权的变化，不属于借壳上市。

每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）注意到，交易对方承诺交易标的2016年、2017年、2018年净利润金额不低于7.55亿、9.88亿、11.98亿元，而完美世界2013年、2014年、2015年1~9月归属于母公司所有者的净利润为4.99亿、4.61亿、-2.01亿元。由于2015年1~9月完美世界私有化和高管持股平台入资完美世界，导致产生了较大金额的股份支付费用。

目前大多数上市公司重组并购都是采用收益法，而收益法在很大程度上都会考虑标的业绩承诺。一般来说，收益法是通过将预期收益资本化或者折现进而确定评估对象价值的评估方法，因而高额的业绩承诺有可能推高估值。

无独有偶，2015年12月2日，赤峰黄金宣布通过全资子公司吉隆矿业以现金方式购买中和实业持有的五龙黄金100%股权的交易完成，截至评估基准日2013年3月31日，五龙黄金经审计后账面净资产合计为356.39万元，评估值为6.26亿元，溢价高达174.64倍。该公司发布公告表示，增值率较高主要原因是中和实业收购五龙黄金时未按照当时的评估值对五龙黄金进行账务调整，而是延续了原历史成本记账基础，实际上增值率仅为280.95%。

业绩预测成“镜花水月”

纵观近年的重组并购，交易标的业绩预测看上去似乎都很美好，但实际上有些公司的业绩预测就如“镜花水月”，看得到摸不着。

Wind数据显示，2015年未完成业绩承诺中溢价收购最高的前三家公司分别是掌趣科技、拓维信息和锦富新材。

下图为这三家公司并购重组的交易信息：

▲来源：Wind资讯金融终端

每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）了解到，上游信息交易对方刘智君、田寒松、马晓光、朱晔、至高投资承诺，上游信息2013年、2014年、2015年、2016年度实现的净利润（合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润）分别不低于0.75亿元、1.25亿元、1.56亿元、1.90亿元。此次交易中上游信息整体估值为12.28亿元，与其账面价值3144.89万元相比溢价高达38倍。

大华会计师事务所出具的审计报告显示，上游信息2015年度实现属于母公司股东的净利润（扣除非经常性损益）为1.11亿元，达标率仅为71.26%。其2013年达标率为105.63%，2014年达标率为82.03%，2013年、2014年、2015年累计净利润完成比例为82.28%。

拓维信息于2014年开始进行收购的火溶信息同样没有完成其2015年业绩承诺。

2015年1月26日拓维信息宣布交易完成，其向王伟峰、魏坤、李彬、原禾创业、青松投资和朱剑凌非公开发行股份并支付现金购买其持有的火溶信息90%股权，对价为8.1亿元。此次交易中火溶信息90%股权的估值溢价高达30倍。

公告指出，交易对手承诺火溶信息2014年度、2015年度、2016年度合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于6000万元、7800万元、9750万元。经审计，火溶信息2015年度净利润为6657.4万元，扣除非经常性损益后的净利润为6415.56万元。标的公司2015年度净利润完成业绩承诺的82.25%。

至于迈致科技，其2015年承诺归属于母公司股东的净利润（扣除非经常性损益）不低于1.5亿元。经审计，其2015年扣除非经常性损益后的净利润仅为5924.51万，完成数额占承诺数额的比例仅为39.50%。逾24倍的高溢价，业绩如此不如意，看似美好的盈利预测实际上却是镜花水月。

该公司在公告中表示，2015年业绩承诺未实现的原因为智能消费电子行业产品创新程度逐渐降低、同质化竞争严重、市场需求增长已明显放缓，其2015年的检测治具整机出货量与销售金额出现了明显下滑。

高溢价并购后遗症频发

攀升的商誉数值同样在会计报表上勾勒出高溢价并购不断的市场景象。

2013年以来，并购市场屡攀高峰，商誉总值与日俱增。与上市公司高溢价和高业绩承诺的外延式并购伴生的，是并购标的无法达到预期收益造成的商誉减值计提。

此前多家上市公司在年报季前后接连披露计提商誉减值准备公告，一些上市公司因商誉计提减值准备后，业绩受到影响，甚至出现由盈转亏的情况。Wind数据显示，有245家上市公司在2015年年报中进行了商誉计提减值。

下图为前十家2015年商誉减值最高的公司信息：

▲来源：Wind资讯金融终端

特变电工因一收购案，连续三年计提商誉减值准备。2011年其全资子公司收购上海中发超高压电器有限公司51%股权，而在收购完成后的2013年、2014年公司对收购标的商誉分别计提了减值准备1653.32万元、2385.42万元。根据公告，2015年特变电工对其商誉再次进行减值测试，对剩余商誉全额计提减值准备7371.38万元。这意味着，此前确认的1.14亿元商誉已经全部被计提完毕。

综艺股份也在2016年4月9日发布了关于计提资产减值准备的公告。该公司在2014年并购了四家从事互联网彩票业务的公司，合计支付了股权收购款34266万元，合并成本超过按权益比例获得的可辨认净资产公允价值的差额28280.53万元，这些差额分别确认为与四家公司相关的商誉。由于其中三家北京盈彩、上海量彩、上海好炫在2015年未完成业绩承诺，交易标的估值发生变化，综艺股份对四家公司商誉分别进行计提减值准备。

 

深交所在分析报告中也明确提及，“并购重组形成的大额商誉，也给少数上市公司未来业绩带来较大的不确定性。”

前几日市场热议的蓝色光标同样也是由于持续并购导致企业商誉大增，2015年博杰广告商誉减值1.09亿元，无形资产减值6亿元。也从很大程度上“助推”了蓝色光标走向2015年产生商誉减值2.05亿元、无形资产减值7.11亿元，合计减值9亿元的不利局面。

5月10日蓝色光标被上海证券报爆出存在“抽屉协议”，其导火线来源于蓝色光标发布的一则“关于博杰广告2015年度未达成业绩承诺暨相应股份补偿的公告”。

博杰广告2013年实际净利润2.32亿元左右，较承诺利润超额12%；2014年实际净利润2.83亿元左右，超额近19%，成为蓝色光标的利润来源“大户”。但是好景不长，博杰广告2015年实现净利润仅9060.47万元，仅为承诺利润数的1/3。由于业绩不达标，博杰广告创始人李芃触发补偿机制，而这，恰巧是李芃及博萌投资无法接受的补偿。

2014年蓝色光标自李芃手中收回了博杰广告的经营权，李芃认为这实际变更了购买资产协议书中涉及业绩承诺的履行基础，业绩补偿也失去了相应的前提及事实基础。双方针对业绩补偿无法统一意见。

除了商誉减值及业绩纠纷外，更改业绩承诺频现也进一步显现了高溢价并购的弊端。

深交所的报告指出，在经济大环境和其他因素的综合影响下，2015年出现了一些公司未能履行业绩承诺的现象，甚至有个别公司通过更改承诺的方式逃避责任。

据每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）不完全统计，深华新、菲达环保等多家上市公司拟通过更改业绩承诺的补偿方式来逃脱责任，深华新收购标的资产八达园林2015年只完成承诺业绩的54%，补偿责任主体提出将补偿期限由2015年至2017年调整为2016年至2019年；而菲达环保则选择了降低2015年承诺金额延长承诺期限的方式。此外，华伍股份、东材科技将业绩承诺期由“每年”改为“累计”。