张茉楠：供给侧结构性改革的重点是提高资本效率

◎张茉楠

近段时期以来，中央一再强调推进加快“供给侧结构性改革”，那么，供给侧结构性改革如何有效推进“去杠杆”？笔者认为，针对非金融部门的“高债务、高杠杆、低效率”现状，这一改革包括通过供给侧政策调整从而提高资本利用效率，减少资源错配，激发生产效率的提升，以及稳定风险的宏观审慎管理。

根据国际金融协会发布的数据，全球企业债务已达到极端水平，从一些衡量指标来看，已远超雷曼兄弟破产前金融泡沫时期水平。

我国全要素生产率大幅放缓的一个显著表现，来自于内部资本形成变化，特别是资本利用和资本配置效率下降。利用投资产出弹性来测算投资效率（投资效率常用增量资本产出率ICOR来衡量，表示增加单位总产出所需要的资本存量，即ICOR=当期固定资本形成总额/GDP增加值，数值越高表示投资产出效率越低）的结果显示，1996~2012年，我国的增量资本产出率平均为3.9左右，与处于相似增长阶段的发达国家相比，我国现阶段的ICOR数值明显偏高。单位投资所带来的单位GDP增量下滑，资金周转大幅度放缓增加了融资需求的增长，但现金流创造能力却大幅度下降，这势必带来投资效益的下滑和实体部门偿债能力的下降。

国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，特别是大型国有企业。因此，这在很大程度上导致了包括政府、大型国有企业资产负债率的大幅上升，资产负债表出现了明显恶化。与此同时，由于“预算软约束”的存在，也导致金融资源过度倾斜，继续错配到产能过剩的大型国有行业之中，由于国企与政府之间的关系始终是无法理清，即便在实施自负盈亏之后，也可以享受政府的隐形担保，这样就大大推升了这些企业的资产负债率。

尤其值得重视的是，金融危机以来，新经济和旧经济部门的转换并未进入良性轨道。旧部门的债务负担明显要高于整体水平以及新部门。法国Natixi银行的研究将中国企业债务分为新部门和旧部门，新部门包括航空等，旧部门则包括化工等。

如何在结构性改革和动力转换过程中有效减低杠杆率和负债率，必须重新审视“去杠杆”的路径选择。随着中国人口老龄化临近、生产成本上升将使得全要素生产率增长趋于放慢，而劳动力无限供给时代的结束和连续多年高投资，已使得人均资本已经达到较高水平，投资边际收益率下降不可避免，新增资本需求持续减弱。特别是从债务负担来看债务利率可能处于一个上升通道。

此外，债务风险也通过货币和汇率渠道与国际风险发生联系，其中美元的溢出效应是重要的变量之一。

据IMF统计，2008年金融危机后，新兴市场非金融类企业的海外发债规模出现了急剧飙升。根据国际金融协会测算，2014~2018年，所有新兴国家需要展期的企业债务将达到1.68万亿美元，其中约30%以美元计价。如果美元进入升值通道，新兴经济体债券展期成本将显著上升，债务风险将随之升温。因此，切实有效降低融资成本、债务成本，加强债务风险监测，以及全球宏观政策协调是宏观风险管理的重中之重。

接下来，要降低非金融部门的债务风险。首先，需调整企业资产负债表，建立市场化的企业资本金补充机制，通过市场化方式补充企业资本金，使企业恢复到健康的资产负债率水平。

另一方面，要加强“去杠杆”过程中的宏观制度供给，特别是要必须以大力提高中国资本形成效率为中心，进一步深化投资体制改革，对企业实行负面清单制度（哪些领域不可进入），对政府实施正面清单制度（哪些领域可以进入），通过负面清单制度，有效地保证市场准入，激发市场潜能。此外，及时修订《产业结构调整指导目录》，更新限制类新建项目和淘汰类项目。抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，降低公共部门的低效投资，进而提高全社会的资本形成与资源配置效率。

（作者系中国国际经济交流中心副研究员）