房地产脆弱的繁荣： 投资增长恐后继乏力

数据上看仍然繁荣的房地产市场，已经在多个方面表现出衰退的迹象。

国家统计局近日发布数据显示，2016年1-4月份，全国房地产开发投资25376亿元，同比名义增长7.2%，增速创最近13个月以来的新高。作为国民经济真正意义上的支柱产业之一，这一指标使得市场弥漫着浓厚的乐观情绪。

但数据的背后还隐藏着其他真相。业内分析人士指出，若细究其中的结构性特征，可以看出楼市回暖对于GDP的带动效率并不高。货币超发带来的资产价值偏高，以及去年同期的基数偏低，被认为是投资增速攀高的主因。而从单月看，4月的房地产投资额已经出现环比下滑。

值得注意的是，在刺激投资增长的主要因素中，房地产销售早在去年12月的峰值后就出现下降。若按照3-6个月的滞后周期计算，房地产投资的增长恐将出现后继乏力之势。

多重因素拉动投资

前4月7.2%的房地产投资增速，被业界称为“超预期”。2015年全年，全国房地产投资增速低至1.0%，创下有统计以来的最低值。2016年以来，该指标迅速攀升，目前虽仍低于同期的固定资产投资增速，却达到最近13个月来的新高。

按照易居研究院智库中心研究总监严跃进的观点，去年四季度以来的房地产市场持续回暖，逐步传导至投资环节，成为促使投资升温的主因。

这其中有两项具体的推动因素。其一，房企在2015年实现超额销售和回款后，资金状况充裕；其二，随着库存的消化，企业“补仓”的意愿强烈。

宽松的货币政策环境，进一步加剧了这种局面。据了解，去年房企在国内发债的最低利率不超过3%，几乎等同于5年期国债的成本，这在历年来的房地产融资中十分罕见。在获得了大量低廉的资金后，企业更加敢于在市场加大投资。

在这背后，还有基于市场判断的考量。据21世纪经济报道记者了解，在大部分房企的判断中，对2016年以后的市场普遍心存疑虑。因此他们更加希望把握住今年的市场机遇，并倾向于在短期内加大投资。

同时，房地产业“营改增”政策的实施，亦导致部分开发商在5月1日前提前开工。

严跃进还指出，投资增速的扩大，还有去年基数较低的缘故。数据显示，2015年前4月，全国房地产开发投资23669亿元，同比名义增长6.0%，增速创下自2009年以来的同期最低值。“由于去年同期的基期值是较低，所以出现较大幅度反弹也是可以理解的。”严跃进说。

值得注意的是，这与宏观经济走势似乎并不同步。在4月新增人民币贷款大幅降低后，全国固定资产投资增速从一季度的10.7%降至10.5%，房地产投资增速则从一季度的6.2%提升至7.2%。有观点认为，这说明两者并不在同一个周期轨道上。且从现阶段来看，房地产仍是资金吸纳能力较强的行业。

结构与效率

单从开发投资这项指标来看，房地产对宏观经济的贡献率的确在提高。根据统计局的数据，今年1-4月，全国房地产开发投资占同期固定资产投资的比重为19.1%，高于去年的17.4%和前年的18.9%，仅比2013年的19.7%略低。

针对“房地产拉动经济增长”的观点，北京市房地产协会秘书长陈志表示了不同看法。他向21世纪经济报道记者表示，房地产投资中的结构性问题被忽略了。

按照统计局的口径，房地产开发投资可分为房屋建设工程投资、土地开发工程投资、公益性建筑投资和土地购置费等多个项目。根据陈志的观点，评估房地产业对于GDP的拉动作用，主要看前三项指标所占的比重，因为前者才能真正带动建筑、建材等上游行业的发展。

相比之下，土地购置费用要先经由地方政府的公共账户，再转向其他投资领域。经过这一转换，投资效率将不可避免地降低。

陈志认为，很多城市仍以“土地经济”（或曰“房地产经济”）作为主要支柱。此前随着热点城市的地价渐高，土地出让金额也不断攀高。按照上述分析，在房地产开发投资中，这部分投资的比重虽然加大，但投资的效率是相对偏低的。

另一方面，从区域来看，今年前4月，供应相对过剩的中部和西部地区，房地产开发投资增速分别为12.3%和6.6%；而供应不足的东部地区，房地产开发投资增速为5.8%。

从业态类型看，住宅投资占房地产开发投资的比重，已从2013年的68.5%，降至今年前4月的66.5%。相比住宅，商业地产、旅游地产等业态面临着更大的“去库存”压力。若后者在投资结构中的比重加大，有可能会加剧库存的问题。

由于缺乏更为细化的数据，目前尚无法对这些影响进行评估。但陈志认为，房地产投资增速的提高，短期内会带动GDP的增长，但就趋势而言，这种增长的效率并不如外界想象的高，而且有可能会带来新的库存问题。

周期性滑落？

由于传导机制的原因，房地产开发投资的变化往往滞后于销售的变化，周期通常为3-6个月。因此，前4月投资增速出现的阶段性峰值，可以从去年年末的销售中找到原动力。

国家统计局数据显示，单月来看，2015年12月全国商品房销售面积为19242万平方米，销售额为12759亿元。这两项指标均创下近两年来的最高。

但进入2016年，销售数据就开始滑落。3月单月的商品房销售面积为13064万平方米，销售额为9947亿元。到4月，这两项指标降至11713万平方米和9132亿元，分别比去年12月下降39.1%和28.4%。主流观点认为，热点城市房地产调控政策将持续发酵，调控范围也可能扩大至更多城市，预计未来数月的销售额将有所下滑。

中泰证券指出，随着个人按揭贷款和预售账款在房地产开发资金来源中占比越来越高，商品房成交的增速是否能维持在高位，将决定从需求端到投资端传导效应的持久性。按照该逻辑，中远期的房地产投资增速可能难以为继。

国家统计局数据显示，4月单月，全国商品房投资金额为7699亿元，比3月的8625亿元下降10.7%。这一指标甚至还低于去年11月和12月的水平。

中泰证券认为，由于供需传导的时滞性，加上贷款审批的时间跨度，一季度的高信贷和年初至今的商品房成交增速将继续带动二季度的地产投资。但全年来看，投资企稳，在后半年增幅将有所收窄。

平安证券也指出，房企对于存货规模的控制仍相对谨慎，因此随着基数的上升，后续房地产开发投资的同比增速将有收窄压力。

在机构的观点中，除少数预测全年的房地产投资增速达到10%以外，大部分认为，下半年该指标将以个位数收场，其中以5％－8%为主流。且在整体供需形势逆转的情况下，房地产投资将进入低速增长阶段，很难超过同期的固定资产投资增速。