叶檀：金融市场最大问题是信用定价不准

◎叶檀

金融最大的问题不是炒作，不是脱实就虚，而是信用定价不准确。

南京河西地价上升到每平米4.5万元，黑色系金属一度狂涨，这被认为是游资的责任。当实体经济低迷之际，资金不流入，而是进入股市、期市大炒特炒，实在是一个非常尴尬的局面，起码说明一些游资觉悟不够高。但值得思考的是，今年1~4月，民间投资增速下降一半，这意味着什么？

游资或许是替罪羊，如果实体经济投资回报率下降为零，如果信用风险直线上升，只要是理智的人都会进行资产配置，或选择短炒，把风险压缩在最短的时间内。

监管部门希望能够抑制资金脱实向虚。近期，央行和银监会就加强票据业务监管、规范业务开展等事项发布通知，要求银行严格审查贸易背景真实性，严格规范同业账户管理。

银监会方面则传出近期向部分城商行进行窗口指导，要求停止新发分级型理财产品；证监会方面，对热炒期货采取一系列措施，三大期货商品交易所接连上调部分品种保证金水平、手续费费率以及涨跌幅限制；保监会日前也出台新规，防范个别险企投资冲动。

央行、银监会、保监会进行的是同一个动作，即防范社会上的资金脱实就虚。

资金不进入实体，原因是投资回报率低。现在寻找安全的投资项目确实困难，银行员工从之前的拼命拉存款，已经转变为今天想方设法希望大公司向银行贷款。笔者就接到过类似电话，希望向银行贷款。一言以弊之，不是社会上没钱，而是找不到好的项目投资。只有大部分实体经济项目回报率上升，资金才会进入实体行业。

资金不进入实体的另一大因素是收益低、风险高。民间融资成本如此之高，根本原因是信用不彰。

比如，一个人是做投资的，以为对方是只凤凰，于是给了凤凰的价格，没过一个月发现是只乌鸦。然后，其又发现了一只也以为是凤凰，结果还是乌鸦。一旦出现根本没有办法区分乌鸦和凤凰的时候，投资者抵抗风险的办法是把大部分貌似凤凰的东西都当作乌鸦来估值，这样可以确保把风险降到最低，并且覆盖大部分造假乌鸦所产生的损失。

用周洛华所举的例子来说明：夏天的时候，扛着冰棍箱卖冰棍的小女孩，你买一根的时候可能还会送上一根，因为你买回家的时候冰棍可能会化了，所以小女孩用一根冰棍补偿你。并且，夏天冰棍化得快，补偿可以计入损失。天冷的时候，她不会给你补偿，因为在你回去的路上，冰棍融化的风险非常低。周洛华先生说的意思是，通胀时期，央行加息是对储户的一种补偿，而紧缩时央行绝不会加息补偿储户。

这个例子在风险市场上一样管用，如果一个市场风险很大，投资者就会要求高回报，以弥补可能产生的巨大损失。如果市场风险小，投资收益率自然下降。所以国债的利率一定很低，因为国债的风险相对最低。

现在的情况刚好相反，实体经济回报率低，各国央行注水不断，乌鸦变凤凰的案例太多，投资者自然会要求用高回报来覆盖潜在风险。

乌鸦不断的市场会出现两种投资逻辑：一是短期炒作，买入某种资产并不是为了长期持有，而是为了溢价出售，股票也好、文物也好，博傻游戏持续不绝。假货？没关系，只要能够卖给下一个傻瓜就行，所以鉴定真假是桩吃力不讨好的事；二是让政府隐性担保，如果没有隐性担保一概不认账。目前，债券市场国债被一抢而空，地方的债券跟着沾光，但在经历了一系列国企债券违约以及可能违约的事件后，公司债发行遭遇极大挑战。

有媒体披露，5月12日，中城建控股致函央行金融稳定局，呼吁央行采取行动，因为重组造成了投资者的“过份担忧”。中城建在进行一场复杂的资产重组之后，上月下旬被一只私募股权基金接手控制权。

原来是当央企债买的，突然控股股东发生了变化，境内外投资者原先为这只债券支付了“凤凰”价格，现在却有可能变成“乌鸦”，这事一旦坐实，以后国企、央企的债券价格可能得全面重估。

金融市场最大的问题是信用、信用、信用。