叶檀：资本市场不能复制美国式金融之路

◎叶檀

新华社5月11日援引相关媒体的报道称，证监会叫停跨界定增，涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业。有一些人士质疑说这“太不市场化”，那么这样的质疑到底合理不合理呢？

市场化必须与风险控制以及信用配套。如果大部分改个名字的公司，或者希望一夜暴富的公司都去拍电影了，都去搞票房注水了，中国实体经济不可能好，同样的，电影产业也不可能好。

如果有一天，在一个小城市里不经意间发现有家生产特种轴承的企业，并且已经延续了百年以上，到那时我们可以判断：中国不仅经济转型已经成功，而且社会的转型也已经成功。

中国经济转型成功的标志是建成现代化的工业社会，类似于华为这样“轴”的企业不是一家，而是一千家、一万家。

基于这样的认识，当前我们正在进行的金融市场化之路一定不能走偏，至少不能走美国式的金融之路。原因有三：

第一，不能跟美国现在一样走货币汇率大规模波动之路，那是现代工业社会完成后的游戏，不适合出口占重要比例的发展中市场。

美国、日本完成工业化之前，货币都与黄金挂钩。直到尼克松时代，黄金在稳定货币体系方面还起着至关重要的作用。从这个意义上讲，在走现代工业之路时，欧美国家很少经历过汇率大涨大跌的环境。而到了上世纪80年代后，发达经济体一个劲地嚷嚷金融迎新，实际上有转嫁成本与危机的意思。

对于中国而言，不管人民币是否国际化，在动荡的货币体系中主要与美元挂钩，是避免风险的主要选项。如果人民币对美元汇率大幅下行，资金出逃的风险会大幅上升；反过来如果人民币相对美元大幅升值，对外贸易又会遭受沉重打击。从2008年金融危机之后，到2010年6月之前，人民币与美元实际挂钩，客观地说对中国避免陷入危机有一定帮助。

大规模的市场波动还会加剧实业者的困境，加剧贫富分化。从上世纪70年代之后，全球中产阶级的黄金时代已经过去了，贫富差距开始越来越大，无论美国还是墨西哥都是一样。

不管是提高社会边际购买力，还是建立法治市场，其最终目标都是建立一个中等收入人群主导的稳定社会。他们不苛刻，充满理性，同时具有清醒的判断能力，能守住价值观底线，还有多种多样的自治组织。从推动社会进步的角度看，在制定政策时应该帮助中国中等收入群体的形成与壮大。

第二，我们不能走美国的金融泡沫之路，那可能是一条引向悬崖的绝路。

1995年1月，北美自由贸易协定签署后一年，美国前财长鲁宾宣誓就任美国财政部部长后一年，墨西哥陷入财政危机。鲁宾得到格林斯潘、劳伦斯·萨默斯、克林顿的支持，透过汇率稳定基金拨款200亿美元来支持墨西哥政府。在鲁宾的回忆录里，对拉美的金融危机有清晰的描述，由于北美自由贸易协定签署，华尔街通过洒糖霜的方式使墨西哥的债券收益率变得与美国一样低，刺激了负债胃口。

从上世纪70年代开始，全球货币极不稳定，频繁的金融创新以及金融交易的全球化，使得中产阶级与底层人士成为埋单者。发达国家完成工业化还好说，中国一旦陷入两极分化，会让大多数人陷入贫困，其后果将不堪设想。

第三，不能打着市场化的名义，把美国的金融创新不分青红皂白拿过来就用，有些金融创新连美国本土的成熟市场都未必适应。

2014年7月，纽约总检察长施耐德曼指控英国巴克莱银行，向机构投资者宣称暗池交易的安全性，误导投资者扩大暗池交易的规模，实则暗中邀请高频交易者到其暗池中进行交易。美国金融业监管局表示，当年的5月19日到5月30日两周，暗池日成交量7.8亿股，占场外交易量的39%，占股市总交易量的15%。

非高频交易者的空间越来越窄，连花旗这些公司都没法做。为让网速快一秒，就要在美国全境重铺光缆，全球一流的物理学家、数学家大规模进入金融领域，纯属社会资源的极大浪费。如果中国、德国的科学家进行基础研究与企业研发，而美国的科学家都进入金融领域，估计美国离再次爆发危机也就不远了。相应的，假如中国证券与货币市场大规模发展高频交易与暗池交易，中国的普通投资者就很难有活路了。