冯焱东：发行低成本债券或可增加住房租赁公司可行性

◎冯焱东

根据去年中央经济工作会议的精神，我国要深化住房制度改革，建立购租并举的住房制度。而本周三的国务院常务会议更明确提出，要发展住房租赁企业，并提出了鼓励金融机构加大支持、增加租赁住房用地供应等具体措施。

成立住房租赁公司的目的是发展住房租赁市场，解决部分居民的住房问题，其前提是住房租赁公司要具有商业可行性，否则缺乏盈利模式将难以长期生存和发展。

从财务可行性来看，当前住房租赁公司的成立和运营存在一定难度，主要原因是大部分城市房价偏高，租金相对较低，导致租售比（月租金与房价之间的比值）过高，住房租赁公司的投资回报率偏低，难以吸引投资者。

国际上一般认为租售比在1：120~1：300相对合理，而中国大多数城市，特别是一、二线城市的租售比一般在1：300~ 1：700，明显偏高。结果是年度投资回报率过低，税前回报率仅1.7%~4%，考虑到税收、运营成本和空租率，税后回报率可能还要再打7.5折。而以2016年4月份的10年期国债收益率为例，在2.9%左右，且国债收益率一般被视为无风险收益率，房屋租赁公司的投资回报率如果低于或等于无风险收益率，可以想见，将难以吸引社会投资者。

但笔者认为，如果在以下几方面做些突破，住房租赁公司依然有机会生存、发展。

首先，住房租赁公司必须找到长期的、低成本的资金来对接。银行资金可能性相对较低，当前5年期贷款基准利率为4.75%，远高于住宅租赁的正常投资回报率，难以对接。而当前债券发行成本一般在2.9%~6%，这对房屋租赁公司来讲还是过高。如果未来债券发行成本能逐步下降到1%~2%，与国际低利率环境接轨，房屋租赁公司的可操作性就能大幅度提升，不过这需要较长时间，同时也存在较大不确定性。

就当前来讲，可能的解决办法是为住房租赁公司专门创立一个新型债券品种，类似于资产支持债券或项目收益债，在银行间债券市场或交易所发行，努力把债券发行成本降低一点。

不过低成本发行对企业主体或者基础资产要求很高，住宅租赁公司的成立可能要依托央企、大型地方国企、地方投融资公司、上市公司和实力雄厚企业，再吸引其他社会资金包括慈善基金参与，这样企业评级才能达到较高标准，低利率发行成本才有可能。

其次，住房租赁公司要想办法增收节支。为提升投资回报率，一个办法是提高收益，另一个办法是降低成本。

提高收益的途径有三个：一是租赁公司不能仅仅出租住宅，还要在资产中搭配一些收益率相对较高的商业地产。当然这个要求很高，需要政府的支持和租赁公司有较强的专业能力。

二是政府可以考虑给予住房租赁公司税收优惠。对于以解决住房问题为主要目的的住房租赁公司，政府可考虑减轻其税务负担，从而提高税后收益。

三是政府给予一定补贴，鼓励租赁公司发展。住房租赁公司承担了很大社会责任，不是一个完全意义上的商业企业，政府可以设法给予一定补贴。

而在降低成本方面，一是可以组织开发商代建租赁住宅小区，适度优惠土地出让价格，以较低利率获取国开行或商业银行开发贷款，在工程成本上适当控制。由于不存在销售，营销费用就省了，开发利润锁定在3%~5%，这样住宅的成本可能会比周边商品房低10%~20%。成本降低了，租金差不多一样，这样投资回报率就会提升一些。

二是以团购价批量收购待售楼盘的住宅，特别是库存积压较多的楼盘，这样成本可能会降低5%~10%。

三是通过中介收购性价比较高的二手房，实际上有些区域的二手房租售比还是比较合理的，投资回报率可能达到3.5%以上。

四是通过互联网等管理创新手段，有效降低运营成本。

以沿海东部城市为例，以户均90平方米、均价1万元/平方米（郊区）、总计10万套来计算，合计投资需要900亿元。

目前1套90平方米的住宅1个月市场租金约2400元，税前回报率约为3.2%，税后回报率约2.4%。

如果通过以上增收节支种种办法（不算政府补贴），税后回报率可能提高20%，达到2.88%。若政府能补贴1.7个百分点，合计回报率可达到4.58%。如果发债成本能控制在3.5%~4%，项目收益就能达到0.58%~1.08%，这样的收益率对部分企业是可以接受的。因为这项事业本身具有一定公益性，租赁公司通过发债解决了资金问题，实现了轻资产运营，由于量大，绝对收益还是有的，另外社区的各种物业服务也能带来一定收益。

对于政府而言，10万套住宅能解决20多万人的住房问题，900亿元的资金基本依靠债券来解决，也减轻了政府负担。每年补贴15.3亿元，这笔账应该是划算的。对于公租房，虽然房租收入较低，但由于土地成本不高，在政府补贴1.5%~ 2%租金的情况下，投资回报率也能达到一定水准，地方政府也可以盘活房地产存量。

（作者为民生银行地产研究院首席研究员）