叶檀：债转股本质上还是在转移杠杆

每经评论员 叶檀

据财新报道，首批债转股试点项目即将启动，将主要集中于部分关注类或正常类国企贷款。债转股不完全是利好，甚至在一定程度上可以看做是僵尸企业苟延残喘、寻找买单者的财务游戏。

上世纪90年代，债转股似乎解决了中国银行业的不良贷款和国有企业的高负债，不良资产管理公司承接了一切，最后还有钱赚，看似一箭双雕。这是错误的观点。上世纪末的经济陷入困境，最终是通过提振房地产与汽车消费、加入WTO实现了去产能，最终银行与国企上市，通过牛市稀释了“脏水”，而不是靠债转股这种掩人耳目的手法。

债转股的本质是在玩资产负债表的转移把戏。财会专家马靖昊先生说，银行将债权换成投资，企业将债务转为资本。具体表现为：银行将“贷款”科目换为“可供出售金融资产”科目；企业将“长期借款”科目换为“股本”科目。银行和企业的财务报表双双被扮靓，银行“降低”不良贷款率，将这笔贷款从资产负债表的信贷栏上抹去，避免其成为不良贷款，盈利不会受到影响；企业杠杆被降低，再没有沉重债务负担。

看上去这么好的计划，为什么没有被普遍推行——不是因为银行笨，而是不到万不得已，银行不会玩这一出。

首先，法律上行不通。按照现行《商业银行法》第42条，借款人到期不归还担保贷款的，商业银行依法享有要求保证人归还贷款本金和利息或者就该担保物优先受偿的权利。商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起二年内予以处分。

聪明的人有N多条办法绕过这一法律红线。3月10日，路透社曾援引两位消息人士的话称，中国将于近期出台相关文件，允许商业银行在不良资产处置领域实施债转股，以支持实体经济。

高盛高华证券报告分析，银行可能会通过表外实体（例如投资实体和合资企业）持有债转股，从而在最大程度上降低资本支出。对银行盈利的初步影响可能有限，因为来自正常贷款的债务不需要额外计提拨备。这跟银行本身持有在风险上有区别吗？

其次，银行作为债权人的优先权利被剥夺。

债权优先于股权，银行从债权人变成债务人（银行变成了股东，虽然只是有限责任），谈不上什么利好。当然，有人会说，这总比烂账一分钱也拿不到好，说不定企业还能起死回生。都到债转股这一步了，说明这家企业缺乏正常的现金流，连支付利息的能力都没有。这家企业不行，换来银行当股东，企业就能起死回生了？

在美国，这也必须由非常专业的企业清道夫团队来做，中国有处置能力的最专业团队，应该是不良资产管理公司，而不是没有股权投资经验的银行。

熔盛重工已经债转股，从2013年年报到2015年中报，净流动资产情况大幅恶化。2013年年报为-66.83亿元，2014年年报为-207.23亿元，从2015年中报看，情况还在进一步恶化。公司的员工也从数万到百人，这家企业没有破产的理由何在？截至2016年2月，熔盛重工负债总额已经上升到226亿元，中国银行是其最大的债权方，债务总额为63亿元。发行股票债转股后，中国银行在总股本中的持股占比将高达14%，居第一位。笔者查看更名为华荣能源的股价，没有什么起色。中国银行这个大股东看来尚难脱身。

第三，债转股想要成功，要么是企业经营有起色，要么是股价大幅上升。

陷入困境的国企想脱胎换骨谈何容易，尤其是积年成疾的软约束、管理机制非市场化，债转股更加坐实了这些企业的特殊地位。而股价大幅上升，则必须炒作改革概念，有人已经把债转股当作利好大肆炒作，好像欠了钱光荣，欠了钱还不上才有股价上升的空间似的。

如果没有盈利的真正上升，所谓债转股就是债务杠杆从企业、政府转移到银行、股市，如果情况糟糕到股市也炒作不起来，只有维持高流动性这样的华山一条路。