国家信息中心：加强沟通引导 积极管理人民币汇率预期

人民币贬值预期将持续存在，存在多重负面影响

1．中美经济周期与利率周期反向运行将导致人民币贬值预期持续存在

美联储加息推动美元走强是诱发人民币贬值预期的国际因素。美联储于2014年10月份结束量化宽松政策，于2015年12月份将联邦基金利率提高0.25个百分点，开启了加息周期。鉴于美元的世界货币地位及其在国际货币体系中的主导地位，美国货币政策调整会产生强大的溢出效应。

美国货币政策的持续收紧推动美元持续走强，也导致全球流动性收缩、全球投资者风险偏好降低以及全球金融资产价值重估。最终表现为国际资本大举逃离新兴市场，新兴市场经济体因之普遍面临本币贬值重压。

2015年阿根廷比索兑换美元汇率贬值近34.6%；巴西雷亚尔贬值近32.9%；南非兰特贬值近25%；土耳其里拉贬值近20%；卢布兑换美元贬值近17%。国际金融协会（IIF）数据显示，投资者正以创纪录的速度逃离新兴市场，2015年新兴市场资本净流出7350亿美元，其中，中国的资本外流占了很大一部分。

我国经济增长放缓与货币政策宽松是导致人民币贬值预期的基本面因素。近年来，我国经济增长持续放缓，2015年GDP增长6.9%，为25年来最低增速。潜在增长率缓步下台阶，“十三五”时期保持6.5%的年均增速仍存在一定的要素条件约束。

从增长动力看，制造业“去产能”与房地产“去库存”导致工业生产与固定资产投资持续减速，消费与服务业已成为我国经济运行中最具活力的部分和新的增长动力。但新动力不足和旧动力减弱的结构性矛盾较为突出，增长动力的转换加大了经济下行压力。

中国经济增速由高速增长向中高速增长的快速切换造成人民币资产的收益率下降、风险溢价上升。政策方面，2015年央行5次降息，4次普降法定存款准备金率，5次对支持“三农”和“小微”达标的银行定向降准。与中国经济放缓、货币政策宽松相比，美国经济持续复苏，美联储开启加息周期。

中美经济周期、利率周期的反向运行使美元资产吸引力上升，人民币资产吸引力下降，国际投资者对中国市场的投资风险相应加以重估，人民币贬值预期也将在相当长时间内持续存在。

2．加速企业和居民换汇，消耗官方外汇储备

在人民币贬值预期驱使下，2015年企业和居民结汇意愿减弱，购汇意愿增强，造成官方外汇储备减少5126亿美元，为自有统计数据以来的首次下降。就月度数据看，2015年“8·11”汇改以后，伴随人民币贬值预期上升与跨境资金流出加剧，外汇储备规模下降速度加快，2015年8-12月份外汇储备累计减少3209亿美元，占全年下降规模的62.6%。在人民币贬值预期升温的8月份和12月份，外汇储备当月减少规模分别达939亿美元和1079亿美元，其中12月份创下有统计数据以来单月最大降幅。

随着官方外汇储备快速减少，近期市场存在对中国外汇储备充足性的担忧。一方面国内企业和居民抛售人民币资产，增持美元资产的“藏汇于民”行为将相应减少官方外汇储备。另一方面，为维护人民币对美元汇率的基本稳定，中国央行必要时需要出手进行市场干预，卖出美元、买入人民币，从而带来官方外汇储备的减少。

对于官方外汇储备的充足性判定，IMF制定2011年推出了《外汇储备充足性评估（ARA）》框架。对外汇储备充足行的评估主要依据四个指标：一是满足三个月进口需求。2015年四季度我国进口额为4384亿美元。二是满足偿还30%的短期外债需求。截至2015年9月末，我国短期外债余额为10235亿美元。从币种结构看，本币外债余额占47%，外币外债余额占53%。因此，需要被外汇储备覆盖的短期外债约1627亿美元。三是满足20%的其他资产组合负债流出需求。截至2015年9月末，中国国际投资头寸表的对外负债中，证券投资7875亿美元，金融衍生工具119亿美元，其他投资10896亿美元。这部分对外汇储备的需求规模约3778亿美元。四是5%-10%的广义货币M2，用于满足国内居民资产流出需求。截至2015年12月末，我国M2余额139.2万亿元，约合21万亿美元。

在上述指标中，居民资产外流对外汇储备的需求占比最大。考虑到我国资本项下并未完全自由兑换，对居民换汇仍有每人每年换汇额度不超过5万美元的限制，按照M2的10%来计算居民资产外流的外汇储备需求有些过高。我们按照5%的M2来估算这部分外汇储备需求，规模约1万亿美元。

综合上述四项，我国外汇储备充足水平为2万亿美元。目前我国外汇储备为3.3万亿美元，远高于充足水平的要求。但也要看到，伴随人民币国际化的推进，目前境外存在大量的离岸人民币。截至2015年6月末，离岸市场人民币存款余额已接近2万亿元。离岸人民币存款兑换为美元也可能带来我国外汇储备的一定消耗。

3．造成恐慌情绪的跨市场传导，内地股市与香港股汇两市剧烈震荡

人民币贬值预期会影响境内外主体持有人民币资产的信心，悲观情绪还会波及境内资本市场。伴随年初人民币快速贬值，我国内地股市也出现异常波动。沪深300(3059.015， 21.98， 0.72%)指数2016年年初以来的两周跌幅超过16%，上证综指跌幅超过18%，中小板和创业板指数跌幅更是在20%以上，市场跌幅甚至超过了全球金融危机的2008年1月份。

汇市与股市双双大跌，交互影响，严重打击市场信心。2016年年初以来的两周多时间，港币对美元汇率从7.75贬值到7.8228，创2007年以来新低，恒生指数累计下跌13.7%。

在人民币不可自由兑换的情况下，内地金融市场与香港金融市场之间并不存在直接的资金连通。但伴随人民币国际化进程推进，香港正日益发展成人民币跨境贸易结算中心与最主要的离岸人民币市场。跨境贸易人民币结算资金在香港和内地间流动以及大量人民币存款在香港滞留，为短期资金的跨境套利、套汇提供了机会。

2015年沪港通的推出，沪股与港股之间也出现可控的资金小规模双向流动。除较为狭窄的资金渠道外，香港股汇市与内地股汇市之间还存在预期和信息传导，表现为在岸人民币市场和香港离岸人民币市场之间存在较为明显的引导和反馈效应。

境内汇市、股市、债市等金融子市场之间也存在资金与预期的相互关联和传导。心理预期因素在金融危机传导中是一种无形因素，没有可见的传播渠道但其影响力极大。出于信息不充分和人的有限理性，恐慌心理会跨市场传染与蔓延，投资者的心理预期变化和信心危机会造成投资倾向的改变，从而产生预期的“自我实现”，甚至形成“羊群效应”。如果任由人民币贬值预期恶化并致使恐慌情绪在境内各金融子市场间和香港金融市场间的扩散和传导，会造成金融市场风险在短期内显著放大。

4．减少银行体系流动性供应，货币政策操作空间受到挤压

人民币贬值预期造成银行结售汇持续逆差将相应减少以外汇占款形式的人民币资金投放，减少银行体系流动性供给。近年来，随着人民币贬值预期推动跨境资金流出，我国外汇占款已出现趋势性减少。2015年金融机构外汇占款减少2.82万亿元，其中，12月份减少6290亿元，创历史最大降幅。2015年9、10、11月份和12月份基础货币余额持续同比负增长。

人民币贬值预期加剧资本外流也使货币政策降准、降息等操作受到约束，政策的腾挪空间被压缩。在人民币贬值预期和跨境资金流出压力下，我国金融调控面临本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性最多只能三选二的“三难选择”。2016年外汇占款将继续减少，基础货币投放仍面临较大缺口。

按照中央经济工作会议“降成本”的要求，降低融资成本也是题中之意，国内经济金融形势存在降息降准的客观要求。但在海外市场对中国经济增长和人民币资产的信心降低的情况下，央行进一步降息降准释放出的宽松政策信号与美国收紧银根反向而行，不利于缓解人民币对美元贬值预期和压力。