国家信息中心：加强沟通引导 积极管理人民币汇率预期

近年来人民币贬值预期持续存在并有所加剧。贬值预期强化与自我实现造成了人民币对美元贬值加快。人民币贬值预期改变了微观主体结售汇意愿和资产币种配置偏好。人民币贬值预期推动我国跨境资金流出压力不断上升。

根据国际通行标准，经常项目余额/GDP在[-4%，4%]的区间意味着该国汇率已接近均衡汇率水平。我国经常项目顺差与GDP之比已连续多年低于3%。从我国国际收支状况看，人民币已接近均衡汇率水平。

尽管人民币不具备大幅贬值空间，但在当前市场环境下，放任人民币贬值预期自我强化和自我实现，将打击投资者信心，导致人民币对美元在短期内出现“汇率超调”以及跨境资金加剧外逃。为此，管理层要加强和改善市场沟通和预期引导，积极管理人民币汇率预期。

□国家信息中心 李若愚

汇率预期是造成本轮人民币贬值和跨境资金流出的重要因素

1．近年来人民币贬值预期持续存在并有所加剧

汇率预期是指经济主体对汇率在未来一段时间内变化趋势和幅度的一种判断。远期汇率反映了市场对未来汇率走势的主观预测，可以作为人民币汇率预期的表征。目前，人民币远期产品市场主要有境外（离岸）无本金交割远期（NDF）市场和境内（在岸）银行间远期市场两大类。从人民币远期汇率走势和远期汇率与即期汇率之间的价差走势可看出人民币汇率预期的变化。

人民币汇率采取直接标价法，美元兑人民币远期汇率走升反映出市场预期未来美元对人民币升值，人民币对美元贬值。而美元兑人民币远期汇率高于即期汇率则表明市场预期的未来美元对人民币比当期报价要贵、人民币对美元比当期报价要便宜，反映出人民币对美元贬值预期。

2008年国际金融危机爆发之前，海外市场对人民币长期存在单边升值预期，美元兑人民币NDF报价持续走低，且低于同期境内美元兑人民币中间价。但危机后，人民币对美元单边升值预期变为有升有贬的双向预期，美元兑人民币NDF报价上下波动，相对于境内美元兑人民币中间价时高时低。

2014年以来，美元兑人民币NDF报价持续高于境内美元兑人民币中间价，反映出海外市场预期的人民币对美元比境内的报价要便宜，海外市场出现持续的人民币贬值预期。2015年8月11日央行宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价以增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度以来，美元兑人民币NDF报价出现一轮急升，并带领离岸与在岸即期汇价以及境内远期汇价走升。这期间美元对人民币远期汇价均高于即期汇价，离岸汇价高于在岸汇价，说明境内外市场均存在人民币贬值预期，海外市场贬值预期尤为显著。

2．贬值预期强化与自我实现造成了人民币对美元贬值加快

本轮人民币贬值具有市场预期自我实现的特点。一方面，随着中国经济调整不断深入，关于中国经济增速下滑的舆论不绝于耳。近年来，我国银行资产质量、地方政府融资平台、房地产市场走势等问题也不断被市场炒作。这进一步增加了投资者对人民币资产安全性和盈利性的疑虑。

2015年年初以来，全球大多数国家货币对美元贬值，在Bloomberg统计的142种（准）货币中，2015年以来有117种对美元贬值，平均贬值幅度达8.91%。新兴市场国家货币贬值幅度多数超过20%，与之相比，人民币对美元仅贬值4.46%，国际市场因而存在看空人民币的情绪。

另一方面，2015年央行加快推进汇率形成机制市场化改革也为人民币贬值预期强化和的自我实现提供了空间。2015年前7个月，人民币对美元小幅贬值后回升并企稳。2015年8月11日央行改革增强人民币汇率中间价形成机制市场化程度，随后又推出了参考一篮子货币的CFETS人民币汇率指数，减少市场干预，增强汇率波动弹性。“8·11”汇改导致人民币对美元中间价在8月10日至13日四个交易日累计下跌4.45%。人民币中间价意外急贬加剧了市场对人民币贬值的担心。2016年1月4日至7日，人民币中间价再次快速贬值1.08%，被市场理解为央行在放任甚至主动引导人民币贬值，市场贬值预期因而再次发酵。

中国央行对人民币汇率控制力度减弱和市场贬值预期上升激发了嗅觉灵敏的国际空头在离岸市场（中国香港规模占比超过60%）做空人民币的兴趣。离岸市场空头套利活跃，加速了离岸市场人民币贬值，进而带动在岸市场人民币贬值。2016年1月4日至7日，人民币对美元境内即期汇价累计下跌1.52%，一年远期收盘价累计下跌1.67%，一年期人民币对美元NDF报价贬值1.94%，香港离岸即期汇价贬值1.71%。

3.人民币贬值预期改变微观主体结售汇意愿和资产币种配置偏好

受人民币贬值预期影响，境内经济主体购汇意愿强烈，结汇意愿下降。2015年衡量企业和个人结汇意愿的结汇率为68%，较2014年下降了3个百分点，说明企业、个人等更倾向于保留外汇收入。衡量购汇动机的售汇率为81%，较2014年提高12个百分点，说明企业外汇支出中来自购汇的增多而来自融资的减少。

在人民币贬值预期激励下，境内外微观主体纷纷对资产负债币种结构进行调整，增持美元资产，减持人民币资产，加快偿还对外负债。具体表现为境内企业和居民等主体增持外汇存款、偿还外汇贷款。2015年企业借用的境内外汇贷款余额下降1006亿美元，2014年为增加217亿美元。2015年，在偿还境内外汇贷款和跨境融资增多的情况下，企业外汇存款余额仍总体上升了249亿美元。全年个人境内外汇存款余额增加184亿美元，较2014年多增133亿美元。

人民币贬值预期也在促使海外投资者减持人民币资产。从2010年到2014年，由于人民币持续升值和人民币国际化的推进，使得离岸人民币规模逐年提高。2014年12月，香港人民币存款规模突破1万亿大关，但2015年却出现持续下降，尤其在“8·11”汇改之后，人民币贬值预期升温，离岸人民币市场规模加快缩水。香港金管局数据显示，2015年香港人民币存款减少1524亿元，降幅达15.2%，这是香港人民币存款有史以来首次出现全年减少。

4．人民币贬值预期推动我国跨境资金流出压力不断上升

海外投资者与境内企业和居民等微观主体结售汇意愿及资产负债币种结构的优化造成2014年下半年以来，我国跨境资金由净流入转为净流出，且流出压力持续加大。2014年三、四季度银行结售汇逆差分别为160亿美元和465亿美元。2015年全年银行结售汇逆差4659亿美元，其中，一季度逆差914亿美元，二季度逆差收窄至139亿美元，三、四季度逆差扩大至1961亿美元和1644亿美元。

国际收支状况表明，外资外撤与内资外流导致资本和金融账户（含误差与遗漏）持续逆差是当前我国跨境资金外流的最重要原因。截至2015 年第三季度，我国已经连续六个季度面临资本和金融账户逆差（同期经常项目仍保持顺差）。

进一步就资本和金融账户各细项构成看，一是其他投资细项逆差是造成金融账户逆差的最主要原因。截至2015 年第三季度，其他投资细项已连续六个季度面临逆差，2015年前三季度累计逆差规模高达3304亿美元，占同期非储备性质的金融账户累计逆差规模的120.1%。

二是被视为“热钱”流入和流出重要指证的“误差与遗漏”也已连续六个季度逆差，2015年前三季度累计逆差达1618亿美元。

三是截至2015年第三季度，证券投资细项已连续三个季度出现逆差，这是自2007 年以来的首次。据有关机构分析，自2015年年中以来，净资本外流累计达5500亿美元。其中约有30%为外币债务偿还，10%为境外投资者投资需求的变化，60%为中国境内居民增持境外资产所致。这说明跨境资金流出中，内资外流的作用要大于外资外撤。