叶檀：紧缩周期保证投资收益的不二法门唯有控制风险

◎每经评论员 叶檀

中国经济目前究竟处于一个什么样的时期？为什么A股市场下行，为什么总体负债上升？总体而言，大规模借贷周期暂时告一段落，中国经济现在仍处于去杠杆周期。

1978年改革起步，中国开始进入加杠杆过程。现在，加杠杆过程不再明显，两件事显示货币发行量趋于下降。次贷危机之后，M2增速从12%到18%不等，从2015年下半年开始，M2增速稳定下降到13%左右。2015年当年基础货币总量为27.64万亿元（货币发行6.99万亿元，银行存款准备金20.65万亿元），较上年末下降1.77万亿元，降幅6%。近十多年来首次出现基础货币余额年度下降，具有象征意义。

不断加货币杠杆扩大投资的时代过去了一半。之所以说过去了一半，是因为高铁、“一带一路”、核电等投资还在加码，并且总体而言M2还将上升。但在另一面，传统行业、僵尸企业已经开始了紧锣密鼓的去杠杆进程。

钢铁、水泥、造船、玩具等行业的部分企业劳动生产率下降、成本上升、产能过剩。货币能够拉动的GDP正在大幅减少。2015年M2增速高达13.3%，但是经济增速只有6.9%，创下25年来新低。货币效率下降，在空转中嘎嘎作响。

货币还在发，情况未见好转，生产出一大批没人买的产品，这才有了去除过剩产能、出清僵尸企业等提法，无法出清的产能只能动用外科手术割除。

如果说上世纪90年代还可以用加入WTO、拉动房地产与汽车消费的同时提高货币发行量来拉动经济，现在此路不通。城市交通混乱显示汽车消费进入瓶颈期，国际市场已经无法消化中国的过剩产能，三、四线城市的房地产去库存也不是短期就可以迅速见效，中国需要的是制度性的壮士断腕改革。

去除僵尸企业以及反腐，就是为了去除高昂的中间成本，最终提高生产率，如果中国的清廉能够成为制度优势，意味着产业成本将大幅下降。

但在此过程中也存在着巨大的风险，投资者已经从股市下挫、理财产品收益率下行、一些信用债违约体会到风险的上升，未来风险还将继续上升。

中国企业的负债率已经超过警戒线。1月19日《纽约时报》撰文指出，2015年12月，中国社会融资规模为2760亿美元，增幅比11月份高出78%，是同年6月份以来的最大增幅。财政部数据显示，截至2015年9月末，国有企业负债总额77.68万亿元，较8月末暴增5.93万亿元，前9个月国企新增负债总和超11万亿元。

加杠杆周期、高投资周期的潜台词是投资就有利润，但现在不同，投资掉进黑洞的可能性正越来越大，收益率下降意味着投资成本相对上升，这将使投资者更加谨慎，或者要求更高的回报以弥补风险损失。

中国市场正处在两极化，有政府兜底或者隐性兜底的债务成本被迫下降，比如地方债互换、PPP项目等；而没有兜底的中小企业成本上升，到目前为止，场外市场的短期终端融资成本维持在两位数以上，并且非常坚挺。

股市与多样化的直接融资渠道本来可以作为资产配置、降低融资成本的补充，由于圈钱与内幕交易不断恐慌蔓延，股市已经冻僵，只剩下债市从左手倒到右手。

全球主要经济体大体上都在去杠杆。在紧缩大周期，保证投资收益一是控制风险，二是控制风险，三是控制风险。找到新生的经济力量进行准确投资的重要性只能排在第四位。