李宇嘉：“资产配置荒”下获得长线资金是房企生存之道

◎李宇嘉

在过去的2015年，资本市场掀起了史无前例的上市公司举牌潮。《证券日报》研究中心统计显示，2015年沪深两市发生举牌共152次，涉及85家上市公司，全部为大盘蓝筹股，其中房地产、商业贸易和化工三行业被举牌的上市公司数量排名靠前。

举牌潮反映了市场资金面的深刻变化，即随着中国经济转型步伐加快，低通胀、流动性宽松、稳定增长将成为常态，“资产配置荒”时代将来临。

随着经济转型，以房地产为主的固定资产投资将从高位回落；新《预算法》规范地方融资行为，低成本债务发行将取代“非标”成为主导；高增长过后，新一轮不良资产潮开始显现，防范系统性金融风险不得不打破刚性兑付；人口老龄化降低投资需求和风险偏好。以上四个因素将使过去的资金需求“饥渴症”得到全面缓解。同时，“三期叠加”背景下，经济增长软着陆并向新经济过渡，需要宽松的资金面。因此，相当长的一段时间内，我国经济将保持低通胀、低利率、稳定增长的局面。

新的货币金融和经济形势下，以“高风险、高收益”为主要方向的资产配置，将会被“低风险、低收益”的资产配置取代。但由于经济转型的艰巨性、长期性，新经济体量不足、估值居高不下，无法承载低风险诉求的巨额流动性。加上影子融资逐渐规范，投资资金未来将面临严重的“资产配置荒”。由此，大盘蓝筹股将成为资本市场的下一个“风口”。

同时，由于多层次资本市场的发展和互联网金融的治理，险资、公募基金等机构投资者将逐渐成熟。特别是能够像银行一样吸收低成本资金，同时却具有银行所不具备的股权投资优势的险资将脱颖而出，成为稳定资本市场的基石。目前，中国养老基金、保险公司、投资基金三大类机构投资者仅占总市值的12%，未来会有广阔的发展空间。

近期宝能与万科的较量，正是宝能在“资产配置荒”的大背景下，出于对低通胀、流动性宽松、稳定增长的经济金融格局的判断，提前布局优质大蓝筹股的投资。事实上，险资提前布局地产优质大蓝筹已蔚然成风。截至2015年第3季度，A股135家房企中，险资进入前十大股东的多达23家，占比约为17%。

经济金融环境的净化也将促成险资、公募基金等成熟机构投资者替代影子融资和互联网融资，以及正在去杠杆、防风险的传统银行信贷。因此，房地产资金来源正在悄然发生变化，长期处于流动性和高融资成本压力之下的开发商，其“高杠杆、高成本”的融资局面将发生逆转。未来，最适宜房地产公司的经营模式将是适度杠杆、理性经营、差别利润的模式。房地产企业主要资金来源，也从过去追求高收益并愿意承担高风险的中短期资金，转为寻求合理收益、资金期限较长的长线资金。

尽管房地产基本面、供求关系不甚乐观，但在重点城市，由于庞大的“刚需”和“资产配置荒”的背景，投资需求给房价上涨带来了丰富的想象空间。因此，掌握一线城市及重点城市的土地资源、旧改项目，持有核心区域优质物业的开发商，将成为险资等机构投资者布局的重点选择。

未来，开发商资金面将全面缓解，但能够获得低成本长线资金的开发商是少数。具有精英管理层、良好运营构架和产品塑造能力的房地产企业，将成为险资等长线资金的首选。资本和房企开发管理将互相选择，投资和开发职能将逐渐分离，二者共同追逐价格和品质，以获得长期收益。

在这一过程中，能够获得重点城市土地资源、旧改机会、优质存量物业的仅仅是龙头开发商。由于非重点城市楼市库存将长期高压，行业整体利润率未来或将低于社会平均收益率，所以，去库存的过程也是绝大部分房企退出市场的过程。这也是2015年开发商拼命挤入一线城市疯抢土地和储备旧改项目的原因。抢占未来资产配置的“安全区”是获得险资等低成本长线融资的第一步。

未来开发商生存靠的是扎根重点城市、打造更低成本的产品。只有获得廉价且长线资金成本的支持，才能在后续产品的竞争力上获得优势。

（作者为深圳市房地产研究中心研究员）